|
作者：赵建兴
1. 全球定价模式
全球银行行业的定价标准呈现出相当高的集中度，表明国际投资者对银行业的定价水平认识相当一致。龙头公司与行业平均的03年市盈率均为14倍左右，动态市盈率在11-12倍左右。
2. 国际主要行业龙头公司的历史定价水平
银行业是典型的非周期性行业，过去十年之间盈利稳定增长趋势明显。从行业龙头公司的市盈率与盈利水平历史表现看，市盈率与盈利水平之间呈现正向关系。盈利增长期市盈率逐渐升高，盈利衰退期市盈率则逐渐降低。这一模式在大多数非周期性行业中也普遍存在，恰好与周期性行业形成鲜明对比。
90年代银行股增长期的市盈率可达到20-25倍。但近几年整体盈利增长较平淡，定价水平不高。BANK OF AMERICA近几年市盈率稳定在11-15倍之间。HSBC HLDGS PLC近年来盈利虽然保持高速增长，目前市盈率下限也仅为15倍。增长更稳定的WELLS FARGO & CO市盈率下限略低于15倍。
3. 中国上市公司定价水平的国际比较
中国银行业四大商业银行尚未上市，我们主要考察已上市的股份制银行的定价水平。96年以前银行业的代表性公司深发展(资讯 行情 论坛)(SHENZ DVLP BK-A)市盈率随盈利增长而逐步上升，符合行业发展规律。但01年以后A股银行公司的市盈率却随盈利增长而呈现为逐步下降的趋势，这显然与其01年左右定价水平过高有关。民生(CHINA MINSHENG-A)、浦发(SHANG PUDONG-A)近年来的市盈率下限在20倍左右，资产质量更好、增长前景更明朗的招商(CHINA MERCH BK)则在25倍左右。虽然有高速增长的盈利为依托，这样的市盈率仍明显高于国际龙头公司的水平。由此导致公司盈利增长仅能补偿估值水平的下降，而股价基本上保持稳定。这种关系与HSBC HLDGS PLC股价随盈利增长稳定上升的状况大相庭径。我们还发现，HSBC HLDGS PLC在90年代的高速增长时期市盈率下限不足10倍，因而能够支撑其股价随盈利增长而同步上升。
就动态估值水平看，A股的股份制银行在高速增长期过后，05年盈利增速将逐渐下降，进入平稳增长期。而民生、招商、浦发的动态市盈率水平仍达到15-17倍。从全球银行股的定价水平分布非常集中的状况看，中国银行股的定价水平处于定价范围的高端。即使有未来较国际同业更高的盈利增长率为依托，这样的市盈率看起来仍然可能难以得到国际投资者的认同。因此，我们谨慎地认为中国银行股定价偏高，最多属于合理水平，并且进一步担忧股价与盈利背离的情况还有可能继续。
表1 全球银行行业代表性公司的定价水平
|
代码 |
简称 |
市值
(百万美元) |
PE03 |
PE04E |
PE05E |
|
BAC US Equity |
BANK OF AMERICA |
179992 |
11.58 |
12.10 |
10.99 |
|
5 HK Equity |
HSBC HLDGS PLC |
166805 |
16.17 |
14.39 |
13.05 |
|
WFC US Equity |
WELLS FARGO & CO |
98027 |
14.62 |
13.89 |
12.48 |
|
RBS LN Equity |
ROYAL BK SCOTLAN |
87589 |
17.21 |
10.89 |
9.84 |
|
UBSN VX Equity |
UBS AG-REG |
76607 |
11.62 |
12.22 |
11.04 |
|
8306 JP Equity |
MITSUB TOKYO FIN |
61375 |
11.88 |
N.A. |
16.76 |
|
WB US Equity |
WACHOVIA CORP |
60101 |
12.34 |
11.67 |
10.96 |
|
BARC LN Equity |
BARCLAYS PLC |
59396 |
10.59 |
10.46 |
9.67 |
|
BNP FP Equity |
BNP PARIBAS |
54435 |
9.53 |
10.25 |
9.46 |
|
USB US Equity |
US BANCORP |
54217 |
14.00 |
13.19 |
11.91 |
|
前10名平均 |
|
89854 |
12.95 |
12.12 |
11.62 |
|
行业平均 |
|
33967 |
14.05 |
12.27 |
11.26 |
|
中国行业龙头公司 |
|
|
|
|
|
|
600036 CH Equity |
CHINA MERCH BK |
7596 |
29.21 |
19.68 |
17.07 |
|
600016 CH Equity |
CHINA MINSHENG-A |
4132 |
23.12 |
17.47 |
14.64 |
|
600000 CH Equity |
SHANG PUDONG-A |
4030 |
21.43 |
17.78 |
15.81 |
|
000001 CH Equity |
SHENZ DVLP BK-A |
1871 |
44.72 |
36.68 |
42.12 |
| 
