99家蓝筹公司行业定价水平的比较之基础原料行业

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　　作者：赵建兴

　　一、石化

　　1.1 全球定价水平

　　石化行业目前全球范围内代表性公司的定价水平为14倍，动态市盈率在10-11倍左右。龙头公司的定价水平高于行业水平约15-20%。这是由于行业龙头公司一体化程度大都较高，一方面，较稳定的盈利水平带来了较高的估值；另一方面行业龙头公司更容易从行业景气高涨中获益，而其他公司盈利复苏较慢。

　　1.2 国际主要行业龙头公司的历史定价水平

　　石化等基础原材料行业是典型的周期性行业。通过考察该行业大量公司的历史市盈率、股价、盈利水平之间的关系，我们发现该行业典型的定价模式是股价提前于盈利变动做出反应，市盈率与企业盈利水平呈现反向变动关系。经验观察表明这样的提前期约在半年左右。股价在盈利上升之前提前上升，在盈利高峰到来之前股价已经到达高点，从而使市盈率在盈利高峰时出现低点；反之，盈利下降前股价已经提前下跌，在盈利低谷到来之前股价已经跌至低点，从而使市盈率在盈利低谷时出现高点。

　　从全球主要石化公司的历史状况看，一体化程度较高、盈利稳定性较强的EXXON MOBIL、BP、SHELL等公司市盈率在盈利高峰期时最低约为15倍；盈利不稳定的CHEVRONTEXACO市盈率低点约为10倍。

　　1.3 中国上市公司定价水平的国际比较

　　中石油(PETROCHINA)、中石化(CHINA PETROLEUM)在全球石化行业中占有相当重要的地位，可以与行业龙头公司的定价水平予以比较。两公司H股的最低市盈率约为4-6倍，历史定价水平偏低。当前市盈率在10-12倍左右，04、05年动态市盈率在9-10倍左右，一体化程度较高的中石化定价水平稍高，但都低于龙头公司及行业平均水平，定价偏低。

　　而中石化A股的历史最低市盈率约为15倍，目前约为19倍，动态市盈率也在15倍左右，高于龙头公司及行业平均水平，定价略为偏高。

　　中国市场其余三只较重要的石化股都不是一体化公司，依据前文的分析结果，定价水平应低于一体化的行业龙头公司。上海石化(SINOPEC SHANGHAI)的A股估值水平明显偏高。上海石化(资讯 行情 论坛)的H股，以及扬子石化(资讯 行情 论坛)(SINOPEC YANGZI P)、齐鲁石化(资讯 行情 论坛)(SINOPEC QILU ?A)的A股动态市盈率在7倍左右，与行业平均水平相比偏低；但我们发现该行业中存在大量动态市盈率在5-8倍之间的公司，由此我们认为这些公司的定价处于合理水平或略为偏低。

　　石化行业在A、H股市场上都占有最重要的地位，由此可以窥见A、H股市场定价水平合理性的一斑：A股市场定价偏高，而H股市场定价偏低。下文对其他行业的比较还将提供更多的证据以支持这一判断。

　　图1 全球石化行业代表性公司定价水平分布状况

　　表1 全球石化行业代表性公司的定价水平

代码	简称	市值 (百万美元)	PE03	PE04E	PE05E
XOM US Equity	EXXON MOBIL CORP	294374	15.45	14.06	16.33
BP/ LN Equity	BP PLC	195464	15.05	15.58	17.61
FP FP Equity	TOTAL SA	126647	13.42	12.32	12.73
RDA NA Equity	ROYAL DUTCH PETR	104753	12.80	11.84	13.18
CVX US Equity	CHEVRONTEXACO	100309	10.62	9.64	13.11
857 HK Equity	PETROCHINA CO-H	85661	10.07	8.84	10.52
ENI IM Equity	ENI SPA	82045	10.97	11.18	11.60
SHEL LN Equity	SHELL TRANSP-REG	70719	12.77	11.60	13.23
386 HK Equity	CHINA PETROLEU-H	45698	11.32	8.89	9.39
600028 CH Equity	CHINA PETROLEUM	45698	18.72	14.70	15.52
前10名平均		115137	13.12	11.86	13.32
行业平均		29731	14.03	10.32	10.72
中国行业龙头公司
857 HK Equity	PETROCHINA CO-H	85661	10.07	8.84	10.52
386 HK Equity	CHINA PETROLEU-H	45698	11.32	8.89	9.39
338 HK Equity	SINOPEC SHANG-H	3788	14.56	8.42	7.49
600028 CH Equity	CHINA PETROLEUM	45698	18.72	14.70	15.52
600688 CH Equity	SINOPEC SHANGHAI	3788	26.05	15.07	13.40
000866 CH Equity	SINOPEC YANGZI P	3004	15.03	7.73	6.19
600002 CH Equity	SINOPEC QILU -A	2026	26.91	11.76	7.13

　　说明：计算市盈率平均数时剔除了市盈率超过40倍的样本。获取数据日期为2004年8月20日。资料来源：BLOOMBERG,招商证券研发中心整理。下同。

　　

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