七大券商把脉10月攻略：政策预期抗衡融资压力(3)

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　　市场趋势判断

　　申银万国：政策只是结构性做多市场，而不是系统性做多市场

　　政策的效用是长期的，而市场对政策的反应却是短期的，因此短期暴涨以后的阶段性调整是必然的。就好象如果预期一个上市公司未来3年净利润可以连续增长20%，而这个公司的股价短期就上涨了70%以上，那么未来股价的回落也将是必然的。

　　另一方面本次组合的利好政策与以往有一定程度的不同，政策并不是简单的“头痛医头”，而是将完善市场的投资体系，提升市场的投资价值，因此我们提出政策只是结构性做多市场，而不是系统性做多市场。但是市场中并不是只有价值博弈的投资者，还有众多价格博弈的投资者，假设由于政策的落实，估值水平合理的公司上涨是正常的，那么众多超跌垃圾股的上涨将为未来市场的运行埋下重大的隐患。

　　软性资金扩容 硬性资产扩容

　　当前市场的资金供给还是相对充分的，主要是由于新股停发，资产扩容受到限制；而同时新基金资金有所进入，营业部客户保证金开始逐渐平稳。从我们所跟踪的月度数据来看，也的确如此，资金进入对市场行业做出贡献。但随着资金的进入，我们也需要关注到后继的资金供给将有所放缓。

　　机构投资者比如保险资金， 资金的加紧入市更多意义上是一种软性扩容，即给了入市的额度，他们可以选择何时进入市场。保险公司投资可转债的谨慎程度显示了未来保险资金入市并不会一帆风顺；而股票的发行上市是一种硬性扩容，一旦确定对市场的影响将是直接的，尤其是H股公司的回归和四大国有银行的上市对市场短期资金的考验是非常明显的。

　　基金投资者回到同一起跑线

　　根据我们对基金的仓位模拟测算，在上半年新基金和老基金的仓位处于完全的不均衡状态，随着市场的持续下跌，新老基金都进行了较大规模的仓位和结构性调整，目前仓位正在逐步接近，目前基金已经再次回到了同一起跑线，因此未来市场的羊群效应将更为突出，市场阶段性的单边性将加大机构博弈的难度。

　　无论是在上半年功成身退的机构投资者，还是没有成功兑现盈利筹码处于被动地位的机构投资者，本次政策主导的行情都是年内最后的机会，由于政策出台的不确定性，市场的分歧和震荡在所难免，对本轮行情可能演变趋势的判断显得犹为重要。

图：模拟跟踪仓位显示，新老基金仓位进一步接近

　　数据来源：申银万国证券研究所

　　中信证券：综合指数难有作为

　　行情的性质是博奕制度性折价的消失。如果A股市场的一系列制度障碍被彻底消除，A股市场总体的收益率水平应该与H股相当。以此衡量，A股市场的理论上限为上证综指1550点左右。

　　但是，从股票价值的影响因素看，政策并不是内生力量。影响股票价值的内生因素还是业绩增长和资本成本。虽然政策在一定程度上可能影响投资者的风险偏好，从而影响短期的资本成本，但是从长期看，资本成本还是受制于实业投资的净资产收益率等基本面因素。因此，政策虽然活跃了市场，扩大了流动性，但并不能从根本上改变估值水平。

　　一方面，非全流通并不意味着A股一定是含权股，市场是决定价格的唯一力量，因此全流通只能加剧二元结构的形成，而不是普涨。

　　另一方面，过度国际化导致的本土定价权的危机并不在本次政策预期之内，因此海外中国股票的估值压力仍然是A股市场的达摩克斯之剑。

　　因此，以综合指数为代表的市场总体趋势仍然难有作为，同时由于政策不确定性产生较大的系统性风险。如没有进一步的预料之外的政策刺激，以综合指数为代表的市场总体在10月将难有作为。

　　东方证券：大箱体运行格局依然有效

　　根据箱体理论，上证指数自从2001 年四季度以来就一直运行在1300-1750 点区间的大箱体内，其箱顶压力是1650-1750 点区间，箱底支撑是1250-1350 点区间。虽然四月初股指创出了1783 点高位，超出了我们预期的箱顶上沿1750 点，但随后的1783 点至1259 点五个多月的大幅下跌，还是把股指带回到了箱底支撑区间内，这说明上证指数2001 年以来的大箱体运行格局依然有效。

　　因此，“9.14”行情的趋势为：

　　长期趋势：处于2001 年6 月以来的循环级熊市的中后期阶段，上档压力区间1650-1750 点，下档支撑区间1250-1350 点，主要振荡区间1300-1700 点；

　　中期趋势：步入修整2004 年4 月7 日1783 点到9 月13 日1259.43 点下跌的中级反弹行情。也是冲击箱体上沿1650-1750 点压力的中期上升趋势。反弹目标压力区间在1550-1650 点， 运行时间3-5 个交易月，即有望延续到明年春天，市场预期收益率20%。明年春季之后，市场将步入下一个寻求箱体下沿1250-1350 点区间支撑的中期下跌趋势。

　　短期趋势：已经步入6 月14 日至8 月11 日的横盘密集区，“十一”长假前后的短线振荡风险增大。

　　中关村证券：行情深化还依赖主流机构的参与

　　基金的尴尬，建还是不建仓？

　　从9月14日启动行情的热点看，推动反弹的始作俑者主要是历来快速大胆做多的短线游资，而行情的深化还要依赖基金等主流机构群体的参与。

　　显然，在股指的快速反弹中，目前基金是尴尬的、被动的。由于决策机制缓慢及反弹品种可参与性差等原因，导致基金在本轮反弹行情中跟进速度较慢。这其中，重仓基金大多缺乏主动追加仓位的冲动；而轻仓基金，面对无明显估值偏差套利的投资机会，加仓步伐也会较为犹豫。

　　我们不要对基金能发动多大的行情期望过高，甚至我们应该警惕基金重仓股在“后发制人”的连续大幅拉升之后，反弹行情是不是到了末端？

　　机构积极备战一级市场无风险套利

　　新股发行方式的改革，恢复了机构投资者现金申购新股的无风险套利途径。根据通知规定，在今后的新股发行中，“询价对象”(基金、QFII、券商、其他机构投资者)将在新股定价中起到直接参与的重大作用，这使机构投资者重新获得现金申购新股的获利通道。尤其是对大机构而言，有直接参与定价的权力，吸引力较大。在该消息公布后，市场即有说法，基金当时在因此抛售筹码迎接未来的现金申购投资。

　　新时代证券：股价继续进行结构性调整

　　在9月中下旬内地A股经历了轮番的超跌反弹后，国际估值水准将再次成为投资者关注的焦点，并由此带动上市公司股价继续进行结构性调整。国庆节后的十几个交易日是上市公司三季报的集中披露时间，目前已经有超过400家A股上市公司在半年报及随后的临时公告中预告了三季度业绩，整体来看喜忧参半。

　　但提醒投资者必须关注的是，业绩环比增速将成为一个重要的参考指标。整体来看，A股上市公司在2004年1季度迎来了业绩环比增速的顶峰，到2004年二季度业绩环比增速已经明显下滑，这一点从石化、汽车、钢铁等重点行业都可以得到明显的证据。

截止到2004年中期重点行业和A股整体盈利能力环比增速

　　与业绩环比增速在2004年1季度迎来峰值不同，多数个股业绩的绝对值在2004年中期迎来历史高点，无论是A股整体还是重点行业的市盈率都在2004年中期达到8年来新低。

　　自9月中旬以来，政策井喷使A股上市公司股价普遍超跌反弹。截止到9月24日，A股整体和部分重点行业(剔除亏损)的加权平均市盈率虽然有所爬升，但仍处于近年来的低位。不过，算术平均市盈率(剔除亏损)的数据仍然高耸，说明无论A股整体还是重点行业中，都仍然存在着很多业绩差、被高估的股票，从国际估值视野的角度分析，市场整体市盈率并没有被低估，股价结构性调整的格局仍将延续。从中长期看，低市盈率、高增长率的优质个股将越来越得到投资者的偏爱。

　　综合考虑，对内地上市公司的整体投资价值判定为中性。

图：整体A股和重点行业上市公司市盈率近两年来变化

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