七大券商把脉10月攻略：政策预期抗衡融资压力(2)

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　　市场环境分析

　　申银万国：增量对存量的冲击

　　某种意义上目前的市场是最好的时刻，宏观预期稳定，升息预期降低，利好政策不断，新股暂停发行，机构投资者不断壮大，投资者信心恢复，3 季度业绩继续维持较高水平，并有望继续创造历史记录；但是随着时间的推移，天平可能将向另一边倾斜，宏观经济存在变数，新股询价制度推出，再融资提速，H 股公司的海归，四大国有银行的上市，上市公司业绩可能回落，机构年底结帐，券商委托理财资金退出。我们认为，随着行情的演绎，时间越长，未来偏负面的不确定性因素越多。所以本轮行情将是与时间赛跑的行情，时不待我，机构投资者也将在短期盈利最大化目标和中期适时兑现目标中寻找平衡点。

图：随时间推移，偏负面的不确定因素将不断增加

　　市场比较脆弱的时候，总是对融资比较敏感。四季度融资的预期在两个方面加重了投资者的担忧：1，政策的出台只是为了顺利的融资，让市场保持一定的“繁荣”。对后续大规模的融资担忧，甚至让投资者忽略了某些政策在制度环境上的突破。2，已经证实了的交通银行A、H 股发行，传言中的中石油和某房地产公司“海归”，让投资者面临的估值的尴尬和压力。A、H 股的合理溢价是投资者绕不过去的坎。

　　我们认为，促进融资的目的是政策出台的目的之一，中央大型企业陆续登陆A 股市场也是大势所趋。(包括大型H 股“海归”) 而每一次的这类大型企业上市，都可能对A 股市场上同类公司产生巨大冲击。例如，宝钢股份(资讯 行情 论坛)之于武钢、鞍钢，中国石化(资讯 行情 论坛)之于齐鲁石化(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)，长江电力(资讯 行情 论坛)之于华能国际(资讯 行情 论坛)、国电电力(资讯 行情 论坛)。

　　甚至对整个市场都产生了较大冲击。因为这类企业的上市，或者带来估值压力(比如H 股的“海归”)，或者为投资者提供了同类公司中更好的筹码。

图1：中国石化上市前1 月，对其他石化股产生较大冲击

　　资料来源：天相系统

　　近期银行股和石化股表现不佳，与传言的中石油、交通银行上市密切相关。我们发现中央直属的189 家企业绝大部分集中于军事、石油化工、电力、煤炭、冶金、汽车、机械、贸易、运输等行业，具有显著的垄断特征。所以增量冲击更多来自垄断行业。

　　东方证券：宏观经济对市场的影响开始逐渐淡化

　　宏观经济政策对证券市场的影响开始逐渐淡化，政策营造环境因素在市场中唱“主角”。市场对于上市公司业绩预期的下降，铸就了市场的长期趋势难有大的作为。“政策营造环境”、“降息提升估值”、“成长拉升价值”这三大驱动因素是“牛市”行情的三大必要条件。并且“政策营造环境”因素是我国股市发动起一波行情的一个必要条件, “9.14”行情“政策营造环境”驱动因素已经具备。

　　1、宏观经济环境分析

　　我们可以清晰的看出我国新一轮经济景气周期起源于2000 年，但宏观调控大有把本轮经济景气周期的顶峰锁定在2004 年一季度的迹象。如果宏观调控能够达到预期效果，经济顺利实现软着陆，我国未来五年的GDP 增长率可望保持在8-9%之间。无论如何，未来五年我国GDP 增速趋缓的大趋势已经形成。

　　虽然目前我们的证券市场和GDP 增速还看不出明显的相关性，但我们还是隐约看到了2001 年以后的股市机会趋势和GDP 增速之间开始出现了正相关关系的趋势，宏观经济正在逐渐构建股市长期趋势的支撑。上市公司是工业企业的一部分，行业数据显示，宏观调控下市场对于上市公司业绩增长预期将大幅走低。

　　国际油价据高不下，对像我国这样依赖进口高达40%的发展中国家来说，其对经济的影响不可低估。根据相关估算，油价如果长期保持在40 美元以上，将影响我国GDP 增速0.7-0.8 个百分点，我国经济软着陆的不确定性因素开始增加。下图是我国GDP 增速、一年期银行存款利率和上证指数年收盘线比照图，随着美国步入新一轮升息周期，我国升息预期开始增强。未来我国宏观经济、货币政策和财政政策导向等经济层面因素对股市的压抑作用将会逐步显现。

图(1.6)： 市场趋势、利率、GDP比照图

　　2、市场驱动因素分析

　　我国证券市场十四年的发展历程显示，市场的驱动因素主要来源于如下三个方面：

　　一、市场政策营造一个“利好”市场环境，即“政策营造环境”；

　　二、利率等货币政策驱动股市估值水平升高，即“降息提升估值”；

　　三、行业公司成长预期，催生市场的价值发现或价值提升，进而拉升市场价值，即“成长拉升价值”。

　　下表列出了1994 年以来主要上升趋势的市场驱动因素。从中我们看到每次行情的发动都离不开“政策营造环境”因素，可以说，“政策营造环境”因素是我国股市发动起一波行情的一个必要条件,政策营造环境因素在市场中唱“主角”。

　　其中持续走强6 个月以上的长期趋势有三次，均发生在我国的降息周期之中，都具有“降息提升估值”驱动因素的市场背景。其中最大涨幅在50%以上所谓的“牛市”行情只有两次，分别是1996 年1 月19 日512.83 点至12 月11 日1258.68 点行情和1999 年12 月27 日1341.05 点至2000 年8 月22 日2114.52 点行情，它们都同时具备了“政策营造环境”“降息提升估值”、、“成长拉升价值”这三大驱动因素。“政策营造环境”、“降息提升估值”、“成长拉升价值”这三大驱动因素也是“牛市”行情的三大必要条件。否则只能是持续时间在6 个月以内的中期趋

　　势或短期趋势。同时，“政策营造环境”因素对市场的驱动效应随着市场的逐渐成熟，出现了隐性化市场化的趋势。

运行时间时间	最大涨幅	市场驱动因素	趋势性质
1994-7-29 至9-13	223.10%	政策营造环境	中期趋势
1995-5-10 至5-22	64.01%	政策营造环境	短期趋势
1996-1-19 至12-11	145.44%	政策营造环境，降息提升估值，成长拉升价值	长期趋势
1997-1-7 至5-12	73.23%	政策营造环境，成长拉升价值	中期趋势
1997-9-23 至1998-6-4	38.81%	政策营造环境，降息提升估值	长期趋势
1998-8-18 至11-17	24.65%	政策营造环境，	中期趋势
1999-5-17 至6-30	67.68%	政策营造环境，成长拉升价值，降息提升估值	中期趋势
1999-9-6 至9-10	8.92%	政策营造环境	短期趋势
1999-12-27 至2000-8-22	57.68%	政策营造环境，成长拉升价值	长期趋势
2001-2-22 至6-14	18.56%	政策营造环境	中期趋势
2001-10-22 至12-5	17.24%	政策营造环境	短期趋势
2002-1-29 至6-25	30.59%	政策营造环境，降息提升估值	中期趋势
2003-1-6 至4-16	25.76%	政策营造环境，成长拉升价值	中期趋势
2003-11-13 至4-7	36.38%	政策营造环境，成长拉升价值	中期趋势
2004-9-13 至今	-	政策营造环境	-

　　下面我们来探讨今年9 月14 日1259.43 点行情的市场三大驱动因素。

　　首先，“政策营造环境”驱动因素已经具备。

　　第二，“9.14” 行情不具备“降息提升估值”驱动因素。美联储三度加息，大有把世界经济带入升息周期之势。在此国际背景下，我国同样面临升息压力，升息预期压低市场估值已成为市场共识。

　　但市场估值不但受升息影响，也受到上市公司业绩提升的支持。如果我们用市盈率(P/E)来衡量市场的估值，则

　　P/E = 1/(Re-g)

　　其中：P/E----市盈率

　　Re----股本成本

　　Re = 无风险利率 + 股本溢价

　　g----成长率

　　升息预期提升Re值，但如果g值的增长大于Re值的增长，则市场估值水平一样可以得到提升。

　　第三，9.14 行情也不具备“成长拉升价值”驱动因素，如在前一部分宏观经济环境分析中所述，宏观调控已经降低了市场对于上市公司业绩增长的预期。即代表上市公司业绩增长的g值的增长，在今后一段时间内很难大于Re值的增长。

　　因此，本轮“9.14 ”行情只能是一个单纯的“政策营造环境”驱动因素下的中期趋势或短期趋势。

　　中信证券：利率调整压力减小

　　1、消费景气指数回升，但农业生产资料价格指数大幅上涨最新统计显示，消费者景气指数止跌回升，宏观调控对消费者信心的打击逐渐恢复。

　　固定资产投资增速继续维持缓慢回落，宏观调控成果进一步巩固。截至8月份,经季节调整的固定资产投资累计增长率已经连续6个月回落,已经回落至黄灯区。1-8月份累计增速为28.9%，截至8月份,经季节调整的进出口总额继续保持高速增长,仍然位于红灯区。出口依然强劲，消费零售总额稳定增长。

　　居民消费价格涨幅趋缓,工业品出厂价和生产资料购进价格指数涨势不减。8 月份居民消费价格(CPI)比上年同期上涨5.3%,这一涨幅与7月份持平；但是,8月份的环比涨幅高达0.7%,与7 月份0.2%的降幅形成了鲜明的对照。

　　2、名义负利率维持上月水平，使得利率调整压力减小名义负利率维持上月水平，使得利率调整压力减小。

　　M0、M1、M2 增长率同步减缓。中国人民银行副行长吴晓灵日前在接受中央电视台记者采访时表示，由于调控措施得力，我国货币信贷已经扭转了增长过快的势头。人民币贷款的增长幅度从去年最高时的23.9%下降到目前的14.1%。下降了9.8 个百分点，回到了合理水平。贷款的合理增长水平实际上既能保证经济增长的合理贷款需求，又不至于给通货膨胀带来比较大的压力。

　　3、油价再创新高

　　国际油价再创新高，成为近期全球关注的焦点，投资者普遍把上涨原因归咎于8月份的飓风影响导致墨西哥湾的产油国产量大受影响，以及对冲基金的投机行为。墨西哥原油产量占全球第四位。

　　中关村证券：宏观调控风险已大为降低

　　宏观调控的效果逐渐显现，投资减速趋势将持续，增速将逐步下降至15～20%区间。政策层面将趋于平稳，不大可能再出台大的宏观调控政策，短期之内加息的可能性也不大。

　　宏观层面存在的风险：行政手段造成宏观调控效果的不稳定性，因此，投资反弹的可能性也是存在的。如果8、9 月间固定资产投资出现显著反弹，则有可能引发新的宏观调控措施，特别是加息行动。明后年我国经济有可能重返通缩。

　　未来两年宏观经济演变趋势：处于经济增长模式转变时期，行业开始此消彼涨，但趋势还不显著。

　　本轮宏观调控并非简单地只着眼于遏制“投资过热”，而是与实现我国经济增长方式转变的战略目标密切相关的。国家关于经济增长方式转变的目标可以归纳为以下几点：1)提高消费对经济增长的贡献；2)让经济增长的成果更多地体现于居民福利的增长上；3)提高投资效率，优化投资结果，不再延续低水平扩张的老路；4)减轻经济增长对环境与资源的压力。

　　如果经济转型顺利，未来两年左右将是经济增长模式的转变时期，将表现出如下特征：1)固定资产投资减速，下降至15%以下，特别是制造业投资将减速；2)居民收入加速增长；3)居民消费加速增长；4)国家将适时出台鼓励引导固定资产投资结构升级的政策措施，推动制造业技术升级和脱胎换骨。

　　在增长方式转型时期，将出现投资相关产业景气下降，消费品相关产业和服务业景气逐步回升的趋势。但相比投资，消费增长也是一个相对缓慢的过程；因此，有可能出现投资品行业景气下滑，而消费品行业和服务产业也没有明显景气复苏并存的状况——这是由于国家坚决抑制投资增长，而消费增长又不能立即衔接上导致的结果。

　　投资品行业只有到经济转型成功，我国真正进入可持续性的重工业化时才有可能重新迎来大的景气周期，但程度可能要打折扣。对于消费品行业和服务产业，则有可能在经济转型之后迎来大的发展空间，但这也需要一段时间才会表现得十分明显。

　　综合来看，在短期的宏观层面上，支持10月份继续展开反弹行情。

　　新时代证券：后期宏调政策仍然重任在肩

　　总体看来，经济整体维持了较快的增长势头，投资增速继续放缓，货币信贷政策措施已见成效，显示宏观调控已经起到显著作用。但这些成效还是“初步的、阶段性的”，经济发展中存在着严重的结构失调。

　　中国经济正朝宏观调控预期的方向发展，后期宏调政策仍然重任在肩。首先，缓解和化解银行的不良资产风险是关系到国民经济和社会发展全局的历史重任。其次，9月份的国际石油价格基本在40～50元的区间高位徘徊，成为了国内能源价格居高不下的重要因素之一，再加上我国煤、电、油、运的结构性矛盾仍然突出，从国民经济保持平稳、较快发展的长期目标来看，为了避免经济的大起大落，经济发展过程中的结构性调控还要延续。因此，结合国内外经济、政治形势的不断变化，后期政策一旦出现局部性、阶段性的调整，其或多或少会对相关行业和上市公司的经营预期产生影响，投资者应给予关注。综合考虑，对内地股市所处宏观经济环境的整体判断为中性。

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