七大券商把脉10月攻略：政策预期抗衡融资压力

http://finance.sina.com.cn 2004年10月18日 14:44 证券导刊

　　总体结论

　　中信证券(资讯行情论坛)：市场总体趋势难有作为

　　9月行情显示，来自于基本面的因素(市盈率、市净率等)解释力较低，市场面的因素(股本、momentum、contrarian 等)解释力较强，这也预示投机性的作用，为后市发展埋下了较大的不确定风险。

　　行情的性质是博奕制度性折价的消失。如果A股市场的一系列制度障碍被彻底消除，A股市场总体的收益率水平应该与H股相当。以此衡量，A股市场的理论上限为上证综指1550点左右。

　　从股票价值的影响因素看，政策并不是内生力量。影响股票价值的内生因素还是业绩增长和资本成本。政策虽然活跃了市场，但并不能从根本上改变估值水平。非全流通并不意味着A股一定是含权股，市场是决定价格的唯一力量。过度国际化导致的本土定价权的危机并不在本次政策预期之内，因此海外中国股票的估值压力仍然是A股市场的达摩克斯之剑。因此，以综合指数(资讯行情论坛)为代表的市场总体趋势仍然难有作为，

　　2001年以来以基金为主的机构投资者逐渐形成了一套成熟的价值投资理念，并成为市场主流投资理念。并且这一体系大多具有相当完善的制度保障，另外在客观上A 股市场也缺乏类似对冲基金这种投资理念灵活的机构和投资基金博弈。所以在价值投资之外并不存在“新”的投资理念，游资的进入并不能改变过去两三年来由基金等合规机构投资者建立的价值体系。

　　东方证券：“政策营造环境”驱动因素仍将唱“主角”

　　我国证券市场十四年的发展历程显示，市场趋势主要依靠“政策营造环境”、“降息提升估值”、“成长拉升价值”等三大驱动因素来驱动。“9.14 ”行情只具备单纯的“政策营造环境”驱动因素。

　　市场股利模型估值显示，我国股市P/E 合理水平在10.997 倍到16.202 倍。在解决股权分置预期15%到35% 补偿下，提升到12.647 倍到21.872 倍。市场P/E 估值国际化接轨，也可以依靠软着陆方式来实现。市场软着陆仍将继续体现出对市场政策的高度依赖。单纯依靠业绩提升因素，到2008 年市场就有望把上证指数(资讯行情论坛)的1300-1700 点之间的P/E水平实现国际化接轨。因此，在未来相当长的一段时间内，尤其是在2008 年之前，“政策营造环境”驱动因素仍将继续在市场中唱“主角”。

　　“9.14”行情只能是一个冲击1650-1750 点大箱体上沿压力的中期上升趋势，目标压力区间1550-1650 点，运行时间3-5 个交易月，即有望延续到2005 年春季。之后市场重新归于寻求箱体底部区间1250-1350 点支撑的中期下跌趋势。

　　历史告诉我们，只要正确选择了上升趋势时机，你跑赢大势的概率是39.55%，盈利的概率是93.94%。“二八”现象也许只是2003-01-03 到2003-04-15 这轮行情的特殊性。操作策略：重点时机选择，尤其是卖出时机的选择，波段运行中期趋势。抓住市场十一长假前后的短线振荡时机择股加仓买入，股票持仓可增加到60%以上，以便充分运做中期反弹行情。2005 年1 月中旬之后，开始逐级获利派发，直至持股比例降低到30%以下，以便规避市场下一轮中级下跌趋势的系统性风险。

　　申银万国(行情论坛)：注重“政策预期”与“融资压力”的强弱变化

　　市场演进的脉络更加清晰：“政策预期”对抗“融资压力”。偏暖政策和再融资，这两股相反力量仍然是影响市场的主要因素。他们力量在不同时点上的强弱变化，可能影响整个10 月及四季度的市场走势。

　　在目前的运行区间，我们不悲观。管理层的“组合政策拳”还没有打完，能够延续的政策/政策预期还可以促使反弹行情。我们一再提醒投资者，反弹是我们进行结构性调整最好时机，来应对两方面的风险：1，业绩变化带来的估值风险；2，增量资产上市对现有筹码的冲击。

　　我们认为三类股票将在后续的行情中持续活跃，成为结构性调整的方向：具备较强分红能力，有良好分红历史的股票；没有增量资产冲击担忧的消费、服务类行业的龙头公司；3 季度业绩超出市场平均预期，未来2 个季度保持较快增长的公司。

　　银河证券：“9.14”行情尚未结束，但空间有限

　　“9.14”行情尚未结束，仍将在10月份得到延续，但是上涨空间也不宜太乐观。原因主要有以下几点：

　　首先，“9.14”行情之所以启动，很重要的一个原因在于市场对政策面利好的预期。目前管理层已释放出了一些利好因素，但总体兑现的实质性利好并不多。管理层推出的“关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定”的征求意见稿，尽管内容重要，但由于尚处于征求意见阶段，上市公司、国资委、地方政府等方面可能会有不同看法，是否想要修改“公司法”也存在不确定性，因此，要最终落实尚需时日。

　　其次，从技术上看，大盘自1783点下跌至1259点，下跌幅度达524点，如果自9月14日以来的行情属于中级反弹行情，其高度至少应可达到下跌的50%位置，即应达到1521点以上。从时间上看，一波中级反弹行情至少应持续6周左右，目前运行的时间也未到位。

　　此外，“9.14”行情也引发人们对股市深层次问题的思考，面对存在问题的中国资本市场是先治病还是先救人？在资本市场的转轨过程中政府应当承担什么责任？如何处理好发展资本市场与保护投资者权益的关系？科学发展观在资本市场上应如何体现？如何提高资本市场的执政能力？如何处理证券市场的历史遗留问题,等等。因此，“9.14”行情完全有可能成为今后的股市政策转变的契机。

　　但是也应看到，“9.14”行情是在四中全会即将召开且沪指跌破1300点后的特殊背景下爆发的；落实“国九条”需要有一个过程，管理层不可能在短期内将众多利好都兑现；宏观调控政策仍存在不确定性；股权分置问题不可能在短期内解决；上市公司运作不规范的状况也很难立刻改善；新股也不可能一直停发，所有这些因素均会对行情深化产生制约作用，这也是我们对行情保持谨慎的原因所在。

　　国泰君安：十大行业未来有望超越市场指数

　　根据国泰君安证券研究所行业研究员的行业评级、2004 年第四季度以后各行业内的盈利趋势、行业P/E、P/B、行业比价、行业价售比、行业价现比、行业二级市场成交活跃度、行业指数运行区间等指标，经过行业投资吸引力模型综合评分，得到行业的投资吸引力排序，石油石化、软饮料、钢铁、电力、银行和金融服务、海运和港口、煤炭、电力设备、纺织和服饰、高速公路和铁轨等十个行业的得分居前，这些行业以能源电力、交通运输仓储类行业为主，同时也有消费类行业以及个别基础原材料行业。这些行业未来获得投资者认同并超越市场指数的概率较大，我们将其评级为增持行业。除了投资评级为增持的十个重点行业之外，在投资评级为中性与减持的行业中也存在值得增持的细分行业，而在增持的十个重点行业中，也存在中性或者减持的细分行业。

　　中关村证券：政策没有改变理性机构投资者的估值

　　9月中旬的利好政策，解决了股市投资者恢复信心的问题(把政策的不确定性降低)，使投资心态趋于平稳。我们预计，在10月份里政府的“有所为”动作还将促使利好政策继续出台。

　　但另一方面，导致市场下跌的深层次原因——宏观调控对普遍上市公司(行业龙头公司除外)业绩影响的问题却没有解决。今年4月以来市场持续下跌500余点，其根源可归结为宏观调控对中国经济影响的不确定性，即对目前看似景气上市公司的未来业绩判断上。

　　在下半年中央“坚持把紧土地、信贷两个闸门，防止投资反弹”的偏紧基调下，投资逐渐减速成为必然，宏观调控的成效将在各个相关行业逐步显现出来。目前在一些“景气”上市公司中，依赖产品涨价来提升业绩的因素较大，而这其中又是受固定资产投资拉动所致，在未来宏观调控效果(投资增速下降趋势)的逐渐显现中，“景气”公司的业绩下滑成为可预期的结果。即使下半年中央不再出台进一步的紧缩政策，上游行业规模产能的扩张，也可能会造成一些“紧俏”产品的价格下降，而这一点到了明年甚至会更加突出。

　　9月后两周股指出现急拉暴涨200余点的反弹，在期望中的反弹行情兑现后，在消耗掉了刚刚积攒的反弹动力后，在部分绩优公司估值恢复到合理水平后，留给10月份继续大幅反弹的空间似乎已不太大。在市场对后市均表示一片乐观声中，市场大的获利机会反而已经下降。

　　新时代证券：股价继续进行结构性调整

　　在9月中下旬内地A股经历了轮番的超跌反弹后，国际估值水准将再次成为投资者关注的焦点，并由此带动上市公司股价继续进行结构性调整。

　　提醒投资者必须关注的是，业绩环比增速将成为一个重要的参考指标。整体来看，A股上市公司在2004年1季度迎来了业绩环比增速的顶峰。与业绩环比增速在2004年1季度迎来峰值不同，多数个股业绩的绝对值在2004年中期迎来历史高点，无论是A股整体还是重点行业的市盈率都在2004年中期达到8年来新低。

　　截止到9月24日，A股整体和部分重点行业(剔除亏损)的加权平均市盈率虽然有所爬升，但仍处于近年来的低位。不过，算术平均市盈率(剔除亏损)的数据仍然高耸，说明仍然存在着很多业绩差、被高估的股票，股价结构性调整的格局仍将延续。

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