浅析券商参与银行间同业拆借市场对证券市场的影响

　　日前出台的券商及证券投资基金参与银行间同业拆借的管理规定，给连续阴跌的市场带来一线生机。但市场对这一政 策却表现得较为谨慎，深、沪两地在齐拉阳线时仅有20几亿的地量成交。

　　应当说市场的这种反映是正常的。自5．19行情以来，早已传闻国家将逐步理顺资本市场规范、理性运行的问题， 而畅通券商的融资渠道是其中的一个步骤。随着行情的持续发展，国家先后出台对证券保证金和债券投资免征利息税、放开三 类资金入市的紧箍咒的政策。利好逐渐得以兑现，市场对此次券商介入货币市场的消息，已有提前的心理预期。因此指望政策 立刻扭转市场心理的变化，是不现实、也是近视的。

　　但认真分析这则政策所带来的长期效应，则值得玩味和注意。长期以来，我国货币市场和资本市场之间不能正常沟通 。1997年以来，管理层禁止银行资金违规介入证券市场，并规定银行必须退出交易所的国债市场，不得参与其回购交易， 就切断了货币市场资金与资本市场的直接融通渠道。证券市场的发展明显缺乏增量资金的支持，97年后市场进入大的牛皮整 理行情，市场压力沉重。而作为市场中坚的券商，既不能作为企业向银行申请贷款，又无法享受金融机构的融资权利。仅靠自 有资金，难以担当维持市场稳定、推进市场发展的重任。这体现在无论是一级市场的投行工作还是二级市场的做市商工作上， 都显得捉襟见肘。这也为非法挪用客户保证金、违规融资埋下了隐患。

　　而作为证券投资基金，随着其规模的不断扩大，市场效应越来越明显。但5．19行情后，也暴露出投资基金的部分 不足。投资基金的市场运作较为透明，它每周要公布一次净值、每季度要公布一次持仓组合。市场可以通过观察基金持仓股票 的运动，来预测市场主力的意图。这使得基金运作落后于市场。而基金在发行后封闭运行，无法获得增量资金，决定了其不可 能逆市操作的特性。因此使得基金在市场处于高位运行时，对市场的支持力度远较市场低迷时弱，甚至会对市场造成压力。

　　而允许券商和投资基金通过银行间同业拆借市场融通资金，对于解决以上问题有较大的帮助。券商可以以法人为单位 进入同业拆借市场，拆借方式可以是短期拆借和长期拆借。短期拆借为信用拆借，最长不超过7天；长期拆借通过债券回购形 式进行，最长期限为1年。券商拆借的资金最多不超过实收资本金（注册资本）的80％；而基金公司的拆借资金不超过其净 资产的40％。由于拆借是对手交易，短期拆借的资金很难也不可能形成沉淀，真正能形成增量资金的应是长期拆借。这次批 准的7家券商最多可拆借近80亿资金，基金公司也可拆借近100亿（假设其主要资产都为债券）。应当说，这对在一定程 度上缓解当前市场矛盾有较大的意义，至少它走出了至关重要的一步。可以预计，券商和基金公司的股票抵押贷款业务也将陆 续出台。这样，券商和基金公司的资产就可以充分发挥效用，并促进其经营的良性循环。

　　同时还应看到，货币市场和资本市场的沟通，将推动利率市场化的发展。利率是资金社会使用成本的综合表现。在过 去货币市场和资本市场被人为的割裂开来，一方面在资本市场上有能力参与市场运作的主体———券商和基金无法获得增量资 金的支持，以缓解市场扩容的压力；而有资金的主体———银行却在承担着巨大的贷款压力下，又无法参与资本市场，享受社 会利润率平均化过程。同时在另一方面，优秀的企业愿意通过资本市场低成本、零风险地筹集大量的资金，而银行对于一般的 企业又惜贷。此时利率很难真实地反映资金的社会使用成本。而沟通货币市场和资本市场后，货币市场的资金流入资本市场， 资本市场可以维持市场稳定的局面，从而促进更多企业的发展；货币市场则可以享受部分资本市场的利润，推进社会利润率平 均化。这样利率市场化才有发展的基础。

　　货币市场和资本市场的防火墙的解冻，也预示着债市将进入良性发展。过去，债市参与者较少，基本上由券商和部分 企业作为做市商维持市场流动。在交易所的回购市场上，由于缺乏对手方，较长期的资金拆借效率较低，利率市场化程度较差 。券商很难指望靠它来筹措大量资金。同时由于债市品种单一，缺乏炒作效应，券商没有积极性来费资维持市场。因此常常出 现股市涨债市跌、股市跌债市不涨的资金流动特点，债市的价格波动不能反映市场资金供求关系的变化。当货币市场的资金通 过债券回购介入资本市场后，将直接定位交易所债券回购价格，同时可以锁定一定数量的债券，提高债券的需求量。当资本市 场机会收益增加时，市场对资金的需求量增加，这可以促使券商增持债券，以通过同业拆借筹集资金。通过资金的平衡效应可 以避免资本市场上“重股轻债”的怪事。

　　但是货币市场和资本市场的沟通，并不是无条件和任意规模的。事实上，这种沟通机制是建立在券商的规模和合规经 营的基础上的。

　　首先，券商和基金的规模决定了资金拆借的规模是有限的。一方面没有达到一定规模的券商，不能进入同业拆借市场 。此次有中信、广发、国信、国通、光大、湘财、大鹏七家前期获准增资扩股的券

　　商可以开展同业拆借业务。尽管券商可以参加银行间同业拆借市场，但拆借行为仍类似于企业抵押贷款性质。这样银 行可以在保证资金安全的基础上，适当提高资金使用效率。

　　其次，拆借附加条款中对券商经营上的流动比率、负债比率均有明确的规定，这使得券商面临财务公开的压力。并且 ，限制性条款将使违规操作、违规拆借、违规筹资等行为受到限制。如何尽可能在合规经营的基础上提高资金使用效率是值得 券商关注的问题。

　　因此，不应对拆借资金对市场的注资效应作出过于乐观的估计，但不可低估的是它将对货币市场和资本市场的良性发 展所起的作用。

　　海南上证 钟强