近期发行的几只新股的发行市盈率突破新高，引起了市场人士的关注。笔者认为，这是符合国际惯例的正常的市场化 行为，是对近几年中国股票市场新股发行定价方式的大胆尝试。

　　回顾近几年中国股票市场新股发行定价方式的演变过程，笔者认为大致可以划分为三个阶段：一、1996年以前； 二、1996年至1998年12月；三、1998年12月之后。这三个阶段基本上遵循着从行政定价到更接近市场定价、 一、二级市场价差从过大到逐步缩小的规律。

　　在1996年以前，国企股份改制上市尚未大规模铺开，新股发行定价基本上是本着发行人与券商共同协商的原则， 根据市场状况灵活确定。但在当时的历史条件下，由于二级市场持续低迷，加上发行方式以网下发行为主，发行面较窄，为了 保证发行的成功，发行人对发行价格(包括配股定价)的期望值一般不高，一级市场留给二级市场的空间比较充分。

　　1996年以来，新股发行定价基本上是行政定价，发行市盈率以15倍为中轴线上下波动，15倍是当时新股发行 的心理价位。在股票发行的策划阶段，券商与发行人对发行价格基本上不关心，认为那应该是主管机关的事情。在上网发行前 夕，由主管机关对发行市盈率一锤定音。

　　行政定价的弊端是非常明显的，它违背了市场的优胜原则，造成发行定价良莠不分、共同吃大锅饭的不合理现象。但 笔者认为，行政定价政策的形成有其特定的历史原因：1、1996年股市升温，加上管理层对股市功能的重新定位，国企改 制上市渐次展开。由于国企的历史包袱普遍过重，筹资欲望的冲动异常强烈,主管机关不得不确定一条发行市盈率上限；

　　2、当时股市行情火爆，上网发行又大大拓宽了申购资金的来源，基本上不存在发行失败的风险。如果提高市盈率发 行，发行人的筹资额大增，券商也可以在承担极其有限的承销风险的前提下获得较多的承销佣金，新股发行定价中的一对矛盾 双方几乎变成了利益共同体，而普通投资人(参加申购的公众股东)又缺乏对新股定价的发言机会。这样一种没有多少约束的 定价机制如果蔓延下去，肯定是不利于保护中小投资者的利益的。主管机关为了抑制住这种趋势，不得已采取了一刀切式的限 制市盈率的办法。应该说，这是主管机关迫不得已采取的一种办法。

　　3、当时的市场利率水平较高，人们根据当时的利率推算出20倍上下的市盈率是合理的投资区间，如果发行市盈率 高过15倍，就给二级市场留下的上升空间太小。

　　1998年12月，湖南高速新股发行首次采取自主定价的方式，后来还辅之以向证券投资基金询价的方式，使得新 的发行定价模式更为完善。这一新的发行定价方式得到了市场的普遍认同。新方式采用以来，新股发行市盈率大多数集中在1 5-22之间。

　　如何正确地看待发行新股发行的新情况？笔者认为，市场是瞬息万变的，新股发行定价的模式和心理定位也应当不是 一成不变的。一、二级市场本来就是互为推动的关系，近期股票二级市场持续走强，一些高科技股票的价格节节拔高，一、二 级市场的价差有增大的趋势。作为一级市场上的发行人，也应当分享一部分二级市场成长的美羹，只有这样才符合市场的规律 。

　　与此同时，随着二级市场的步步走高，市场人士的投资理念也在发生变化，对一、二级市场市盈率的心理定位也发生 了很大的变化，20倍的发行市盈率已经显得很安全了。

　　另外，高科技企业的纷纷崛起，将进一步改变人们的投资观念。传统产业企业的经营业绩一般比较稳定，根据其发行 当年的盈利水平比较容易预见其未来的赢利水平，因此以发行当年的盈利预测乘以发行市盈率有其合理的一面。但高科技企业 就不同，高科技企业发行当年的盈利水平可能不会很高，但增长潜力可能非常之大，如果象传统产业那样按照发行当年的盈利 预测乘以发行市盈率来确定其发行价格，就等于降低了高科技企业作为定价依据的业绩基础，从而在筹资量方面带来实实在在 的损失。在现行新股发行定价机制下，高科技企业只有依靠提高发行市盈率的办法才能弥补或减少这种损失。换个角度，假设 高科技企业不是以发行当年的业绩预测作为计算发行价的依据，而是发行后三年的业绩预测作为计算发行价的依据，那么高科 技企业也许不会需要较高的发行市盈率来支撑其合理的发行价格了。

　　随着国内科技板的即将设立，传统的定价机制和市盈率心理定位将会受到越来越多的冲击，很多处于创业起步阶段的 高科技企业在上市阶段的业绩水平可能不高，每股收益甚至可能只有几分钱，但为了维持高科技企业的企业形象，新股发行价 格的绝对价位也不可能太低，这就要求有较高的发行市盈率做支持。

　　只要是市场认同的，就必然有其合理的一面。新股发行市盈率早就应该打破“大锅饭"了。(国泰君安夏泉贵)