继允许证券公司进入银行同业拆借市场以后，证监会和中央银行又架起一座资本市场和货币市场的融通桥梁棗龙年开 盘的第一天，中央银行和证监会联合发布了《证券公司股票质押贷款管理办法》（以下简称《管理办法》），允许符合条件的 证券公司以自营股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款。这项政策与另外一项新股发行方式变革的利好政策一道，引发 了新一轮行情，当日沪深股市创下了有涨停板以来单日涨幅的最高记录。

　　针对二级市场对两项利好政策的热烈回应，我们应该保持冷静的头脑，究竟本轮行情的性质如何？是否能够持续走高 ？是否主力利用市场对该政策的盲目乐观而有意拉高出货？我们必须深入分析该项政策如何影响证券公司和中小投资者的投资 理念和操作手法，以及因而对二级市场的资金面的影响，以及对个股和板块股的影响。

　　一．对二级市场资金面的影响

　　根据《管理办法》的规定，综合类证券公司可以以自营股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款。证券公司融资 后，会将所借资金中的一部分投入二级市场，从而形成二级市场的资金增量。而且，从理论上讲，质押贷款资金是可以发挥乘 数效应的。当股票质押率为60%时，所产生的资金乘数是2.5倍。也就是说，如果一家证券公司目前在二级市场有1亿元 的自营资金，则它可通过不断重复的股票质押贷款控制市值2.5亿元的股票。根据初步估算，在目前的资金状况下因此流入 二级市场的资金可能达数百亿元。

　　但我们也应该清醒的认识到，由于诸多制约因素，通过股票质押贷款对二级市场增加的资金供给量是有限的。

　　1.股票质押贷款有一部分可能会投向一级市场。

　　根据《管理办法》的规定，持有一家上市公司已发行股票5%以上的证券公司，不得以该种股票质押，但证券公司因 包销购入售后剩余股票而持有5%以上股份的，不受此限。这在很大程度上盘活了证券公司因包销业务而沉淀的资金，而一级 市场目前相对的低风险高收益状况会促使证券公司愿意将更多的资金投入一级市场的申购和包销业务。所以由银行流入的资金 可能会有部分投向一级市场，从而分流了二级市场的资金增量。

　　2.对具备股票质押贷款资格的证券公司限制。

　　根据《管理办法》的规定，只有符合条件的综合类证券公司才能用股票质押贷款，而注册资本达5亿元是一个基本条 件。到99年底，我国实际注册资本金达5亿元的证券公司有23家，实际注册资本金共计不足300亿元，目前的资金总量 有限。

　　3.对可质押股票品种和可质押股票市值的限制。

　　《管理办法》明确规定了六种类型的股票不能作为质押标的（后文有详述），据不完全统计，约有100多只股票不 能用于质押。而且根据《管理办法》的规定，一家商业银行接受的用于质押的一家上市公司股票，不得高于该上市公司全部流 通股的10%。一家证券公司用于质押的一家上市公司股票，不得高于该上市公司全部流通股的10%，并且不得高于该上市 公司已发行股份的5%。被质押的一家上市公司股票不得高于该上市公司全部流通股票的20%。上述几个比率的规定限制了 可以用作质押股票的市值绝对额，从而制约了可以从银行借入的资金。

　　通过上述分析，我们认为虽然二级市场资金有所增加，但短期内资金增量有限，很难对市场有太大触动。该项政策出 台的更大意义在于为二级市场增加了一种资金来源渠道，而且通过影响证券公司的投资理念从而影响二级市场的表现。从这个 角度来说，该政策对中国证券二级市场的中长线走势有一定的促进作用。

　　二．对证券公司投资理念以及二级市场股价波动的影响

　　《管理办法》的出台会在某种程度上影响证券公司在二级市场的操作理念和操作方式，规范证券公司的市场行为，在 一定程度上可以抑制股价的剧烈波动，防范过度投机，强化投资理性，有利于证券市场的稳步健康发展。

　　《管理办法》对二级市场股票价格波动的抑制作用主要体现在下述几个方面：

　　股票质押贷款提高了证券公司的资金融通能力，拓展和加强了投资组合的空间。从而在一定程度上避免了证券公司为 了回笼资金投资于新看好的股票，而对原持股票人为拉高股价出货而造成的股价异常波动。 《管理办法》规定，前六个月内 股票价格的波动幅度超过200%的股票不得用以质押。证券公司为了获得股票质押贷款，会相应降低打压或拉升建仓股票股 价的力度，以满足股票质押的要求，从而在一定程度上缓解股价的异常波动。 为控制因股票价格波动带来的风险，《管理办 法》设立了警戒线和平仓线。在质押股票市值与贷款本金的百分比下降到130%时，贷款人应要求借款人即时补足因证券价 格下跌造成的质押价值缺口，而在质押股票市值与贷款本金的百分比下降到120%时，贷款人可强制平仓，从而使证券公司 的潜亏转化为实亏。此项规定迫使证券公司为了保证质押股票的市值，会力图避免打压而维持股价，从而避免股价的超常下跌 。 　

　　三．进一步强化了证券公司等机构投资者在二级市场的主导地位

　　股票质押贷款增强了证券公司的资金实力，提高了证券公司的资金流动能力，证券公司面临一个重大的发展机遇。这 进一步强化了证券公司在二级市场的运作能力，使得证券公司相对于散户的力量对比得以进一步加强，同时随着证券投资基金 的不断发行和其他机构资金（保险资金、三类国企自有资金）的不断入市，可以想见后市行情将在很大程度上是机构行情。

　　四．促成个股或板块股的分化

　　依据《管理办法》对于可质押股票品质的规定，证券公司会相应调整所持仓位，减持不能用作质押的股票，增持前景 看好的股票，从而影响个股或板块在后市的表现。

　　不能用于质押的股票 上一年度亏损的上市公司股票。据统计，截止2月14日，1999年度预亏的公司已达51 家。 前6个月内股票价格波动幅度超过200%的股票，这类股票包括近期频创新高的高科技网络类股票，以及由主力控盘 的高价股。据统计，去年8月1日至今年1月28日内波动幅度达200%的股票有43家。 可流通股份过度集中的股票。 但《管理办法》中并没有明确定义“过度集中”的概念，所以该条规定留下了较大的弹性空间。 证券交易所停牌或摘牌的股 票。 证券交易所特别处理的股票，包括ST和PT股票，约有50余家。 证券公司持有一家上市公司已发行股份的5%以 上或者持有一家上市公司全部流通股票的10%以上。在这种情况下，由于股票已丧失质押资格，则证券公司可能缺乏了向上 拉升的动力，甚至有可能为了满足本条规定降低持股比例而在二级市场抛售该只股票，从而造成股价下挫。 因此，一些前途 黯淡的股票很可能失去主力的炒作，成为市场上的抛弃对象。投资者在分析个股的投资价值并预测其未来价格变动时，必须充 分考虑其能否作为质押股票的性质，以正确确定买入和卖出位。

　　可能被证券公司选做质押标的的股票 既然业绩不稳定或者波动幅度大以及主力控盘明显的股票难以入选质押股，那 么市场中已经公认的业绩和价格均相对稳定而且前景看好的绩优大盘股很可能成为证券公司的首选。

　　总体而言，股票质押贷款政策的出台，对证券公司而言是重大利好，同时会给二级市场引进一部分增量资金。但其短 期内引入的资金量有限，对大盘的作用有限。更重要的意义在于巩固了证券公司在证券市场上的主导地位，并通过影响证券公 司和其他投资者的投资理念和操作手法进一步促使个股和板块分化，影响其在后市的表现，对二级市场的中长线走势无疑是一 大利好。