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’99中国股市九大谬误

http://finance.sina.com.cn 2000年03月02日 09:17 华声报

　　市场总是正确的。但市场管理者、市场参与者和市场评判员却未必总是正确，在一个尚不成熟的发展中的中国股市尤其是如此。纵观1999年中国股市的运行轨迹，人们发现，确实留下了种种不足甚至谬误。

　　“网络股”一飞冲天

　　在5-19井喷行情中，所谓“网络股”表演最为出色。那么，我们是否搞清楚了，什么是真正的网络股呢？长期低迷的中国股市，需要新的热点和题材，以激活人气。正是在这个时候，美国掀起了炒作网络股的狂飙，它像12级台风，越过太平洋，刮进了中国股市的大门。中国也炒起“网络股”来了。

　　殊不知，同样是网络股，却有着重大区别。美国已经进入了网络社会，他们是先有了网络股这“孩子”，然后才有了网络股这“名字”。而中国，尚处在网络社会的门边，网络股这“孩子”还没生下来，但网络股这“名字”却起好了。同样是炒网络股，美国人炒的是“孩子”，而我们炒的是“名字”。若要问：中国现在到底有多少“网络股”？有的说，10多家；有的说，30多家；有的说，50多家，还有的说100多家，莫衷一是，谁也说不清楚。因为现在中国股市的所谓“网络股 ”，都不过是张冠李戴，借题发挥罢了。由于“网络股”这帽子能招财进宝，能提高知名度，于是乎，一些上市公司竭尽牵强附会之能事，一些机构大户大耍指鹿为马之花招，一些股评家凭一张嘴巴，互相利用，推波助澜，把个中国子虚乌有的“网络股”炒得和美国真正的网络股一样神。而广大中小投资者由于不知底细，又一次被他们蒙在鼓里。

　　实在说，中国现在还没有真正的网络股。顾名思义，网络股是指隶属于网络产业的上市公司的股票。在美国，主要是指网络应用股，而不是网络设备生产股。美国的网络股不包括那些网络设备供应商，而仅仅是指提供网络信息、内容和接入服务的公司。如：雅虎YAHOO、美国在线AOL以及亚马逊AMAZON等。因为，在美国的产业分类中，网络设备制造包括电脑制造属于制造业，不属于网络信息产业。

　　美国网络股之能炒起来，绝不是偶然的。它有着强大的产业背景。美国是世界上上网人数最多的国家。据一项由尼尔森媒体研究与商业网络NMRCN进行的关于Intemet使用情况的调查，到1998年6月，16岁以上的美国人中，1／3以上上了网。上网者在9个月中增加了1800万之多，累计达到7020万。1997年完成的相同调查得出的结果是5200万美国人上了网。以此估算，到1999年6月，美国上网人数已达9400万人以上，占世界上网人数的60 %多，在全世界遥遥领先。而且，Intemet产业正在成为美国新的经济发展火车头。1995至1998年间，Int emet产业以每年1.74倍的速度增长，而同期美国经济的年增长率为2.8%。1999年6月10日，美国得克萨斯大学发表的一份研究报告说，1998年美国Intemet产业的销售收入达到3014亿美元，为120多万人提供了就业岗位。这一新兴产业的规模已经可与美国汽车、电信等工业相匹敌。1998年美国汽车和电信工业的销售收入分别为3 500亿和2700亿美元。1998年，Intemet产业的人均销售收入达到25万美元，远高于非Intemet公司的人均16万美元。在这样强大的产业背景下，美国网络股的火爆完全是有依据的。

　　中国的情况就完全不同了。中国的网络产业不仅尚未形成，甚至还不具备开展完全网络贸易的基本条件。我们知道，所谓网络产业，是要通过Intemet赚钱的，而在中国，大多数人上网是去花钱而不是去赚钱。中国上网人数本来就少，即算上了网，也大都在低水平上运行。而且我国目前尚无健全的风险投资机制，也没有像NASDAQ一样的场外交易市场。中国的ISPIntemet接入服务商、ICPIntemet内容提供商，除中国电信外，几乎家家亏损，进不了中国股市的大门。中国的著名网络公司中，网络一级服务商除中国电信外，还有吉通通信、中国科技网、中国教育科研网和中国联通，但无一家上市。全国160多家Intemet接入服务商ISP中著名的十来家如搜狐、新浪、网易、上海热线、瀛海威、悠游、ChinaByte等也没有上市。至于现在被热炒的所谓“网络股”，它们或是半路出家，或是附庸风雅，在网络界都属名不见经传之辈，根本不能代表中国网络发展的现在，也很难说能代表中国网络发展的未来。尤其是其中参与有线电视网络经营的所谓“网络股”，仅仅是因为Intemet技术的发展，使三网计算机网络、电话网络、有线电话网络合一成为可能。在中国，三网合一要成为事实，不仅存在技术上的难题，同时还存在体制上的巨大障碍，还有很长的路要走，现在就把它们视为“网络股”，实在是太抬举它们了。

　　PT股登堂入室

　　为了维护证券市场的正常秩序，保护投资者的合法权益，《公司法》、《证券法》规定上市公司出现连续三年亏损等情况，其股票将暂停上市，这些规定体现了证券市场的优胜劣汰机制。然而，1999年7月3日，深沪证交所发布了《上市公司股票暂停上市的处理规则》，为暂停上市的股票推出了“特别转让服务”。

　　根据这个规定，1999年6月30日被暂停上市的ST渝钛白、ST农商社、ST双鹿及1998年8月底暂停上市的ST苏三山，于1999年7月3日开始实行“特别转让”，四只股票的名称也相应由ST更改为PT。它们均是由于连续三年出现亏损而分别被深沪证交所暂停上市的。

　　值得注意的是，ST是1998年4月才有的事。当时，沪深证交所对1996、1997连续两年亏损或经营状况出现异常的上市公司的股票进行特别处理，有27家被ST。原以为它们是兔子的尾巴长不了，经过一年多的实践，才知道我们太没“远见”。到公布1998年年报后，虽有7家公司申请ST摘帽，但又有29家公司加盟，使ST板块骤然扩容到4 9家，上面提到的4家ST公司就是在这种背景下“升级”为PT，开了“特别转让”的小灶。ST、PT板块扩容速度之快，叫人瞠目结舌。1998年新上市公司106家，只在1997年底以前上市股票总数745家的基础上增加了14.2% ，远远小于ST、PT板块81.5%的扩容速度。特别是PT股票实行特别转让几个月来，连连上涨，每个PT股票无不写下连续几个涨停板的记录。

　　有意思的是，我们的市场管理者和政府有关部门对ST、PT们关爱有加。口头上虽然也说PT是留市察看，下一步就是摘牌，实际上则并不想真正实行。《上市公司股票暂停上市处理规则》第12条规定：“公司在股票暂停上市后，达到上市条件，申请恢复上市的，按照中国证监会的有关规定办理”。这种给出路的政策充分说明，ST、PT这类所谓“制度创新 ”，是对劣绩公司明显的偏袒和保护。这无异于让它们免费进了ST“疗养院”和PT“救治中心”，让全国的妙手回春高手，开资产重组的药方，在政府有关部门的大力撮合下，叫有实力的“大腕”给它们输血，打强心针。反正总的原则是只能让其 “活”，不能让其“死”。在他们看来，中国股市如果将某家上市公司真的除牌的话，天肯定会要塌下来。所以，对这种违背市场基本法则的作法，尽管四方抱怨，八面呼吁，却一概视为耳边风，就是要创造股市只“生”不“死”的神话，为世界股市增添“辉煌”的篇章。正因为他们总是下不了对劣质公司除牌的决心，所以凡ST、PT股票都充满了无穷的想象空间，让投资者不由得要发出“ST万岁”、“PT永垂不朽”的呼喊。

　　有关方面对它们如此厚爱，是不是它们足以让投资者爱得死去活来呢众所周知，ST、PT们把投资者的钱搞到手以后，都玩得差不多了，有的即便是砸锅卖钱，也还不清如山的债务了。比如：ST郑百文600898继1998年亏损5. 02亿元之后，1999年中期再次发生5.34亿元的巨额亏损，每股收益-2.70元，每股净资产-2.9元1999 年中报资料，下同；PT农商社600837每股收益-1.09元，每股净资产-2.65元；ST网点600833每股收益-1.60元，每股净资产-0.97元；PT渝钛白0515每股收益-0.688元，每股净资产-3.15元；S T中浩0015每股收益-0.76元，每股净资产-2.78元；ST石劝业600892每股收益-0.20元，每股净资产-0.12元；ST英达0030每股收益-0.17元，每股净资产-0.13元；

　　它们除了巨额亏损和巨额债务之外，有的还有像葡萄一样一都鲁一都鲁的官司。不少ST、PT公司乱投资，乱借款，乱担保，导致诉讼案件频频发生。例如ST中浩涉诉债务案件达150件，总标的金额88319.67万元，其中公司作为主债务人的涉诉案件共49件、涉及标的金额43233.89万元；公司作为担保人涉诉案件101件，涉及标的金额4 5085.78万元。

　　本来，对于出现连续三年亏损的上市公司，按照《公司法》第157条，必须实行暂停上市。而按照《公司法》第1 58条的规定“在期限内未能消除连续三年亏损，不具备上市条件的，将终止其股票上市”，《证券法》第49条规定“上市公司丧失公司法规定的上市条件的，其股票依法暂停上市或者终止上市”。可是，法律规定得再严格又有什么用那是一纸空文而已。

　　败绩累累的上市公司每每都要在政府部门的强力干预下进行不良资产剥离，以致不能依法退出证券市场，其结果是产生一种强烈的反面示范效应。它无异于告诉人们，公司上市就等于进了保险箱，就有了在股市圈钱的永远的保障。正是由于绩差的公司下不去，才导致许多绩优的公司上不来，从而使提高上市公司整体质量的口号多年来成为空谈。

　　于是，我们要求上市的公司挤破门，而上市后的业绩是王老五过年，一年不如一年。从1992年到1998年，上市公司的平均净资产收益率从14.28%下降到7.97%，每股净资产从2.56元下降到2.50元，每股收益从0. 37元下降到0.199元。再从1998年上市公司的经营业绩来看，1998年底以前上市的815家不含A股以外的公司和1999年上市的公司A股上市公司中，净利润亏损的共有76家，亏损面为9.33%，明显高于1997年的5.1 5%的水平。这种情况的出现，与某些上市公司的“病”而不“死”，治而不愈，是紧密相关的。中国股市对于劣质公司的保护，使少数该“死”的公司“死”不了，结果大多数该“活”的公司也“活”不好。与此相应的是，二级市场在更多的时候成为“老熊”的天下，成为投资者赔钱的场所。长此以往，投资者的信心将会丧失殆尽。

　　中关村取代琼民源

　　1999年7月12日，臭名远扬的“琼民源”摇身一变成了“高科技”的“中关村”。于是乎，在中国股市，出现了这样一种奇特景观：同一个股票“中关村”，它面向老股东的一面，像馅饼；而面向新股东的一面，却像烙铁。

　　要问其中究竟，得从“中关村”增发新股说起。7月12日，“中关村”以流通股本18742.347万股向除权登记日持股股东按1∶1增发新股，发行价5.78元。

　　据认为，“中关村”增发新股的定价方式与上菱电器、深康佳等不同，没有采用市价平均价折扣法。如果按照市价平均价折扣法定价增发新股，“中关村”增发新股的发行价可能会在20元左右。这样，公司募集的资金量虽会大大增加，但公司不愿因此而失信于投资者。公司还把新股市盈率定得很低，仅12.9倍，远远低于目前新股发行市盈率17-20倍的平均水平。这实在太诱人了。“中关村”为何以如此低的市盈率增发新股据“中关村”有关负责人称，“中关村”这个上市公司较为特殊，是借着重组琼民源上市的。增发新股是琼民源重组方案的重要组成部分，其出发点是为了解决琼民源的历史遗留问题，把增发新股作为对琼民源原股东的一种补偿手段。当时在制定重组方案时提出对琼民源老股东进行两次补偿，一是换股，一是以1∶1比例配售新股。

　　至此，人们不难看出，“中关村”虽然没有自封为救世主，但至少它念念不忘给琼民源原股东以“补偿”，而且是两次“补偿”。不过，人们要问：这“补偿”从何而来对中国股市而言，琼民源之灾，不亚于1998年长江洪灾，但国家财政并没有给予财政拨款以安抚；琼民源之灾，亦不亚于某些停产企业，但国家也没有安排贴息贷款来启动；那么，是不是“中关村”预支了大笔利润，分配给“灾难深重”

　　的琼民源原股东呢这显然是痴人说梦。因为，就算“中关村”有行善之心，也无行善之力。但琼民源原股东又确实得到了补偿，而且是巨额补偿。这补偿的唯一来源，就是7月12日起入市购入“中关村”股票的步步被套的新投资人。他们带着对“中关村科技航母”的美好憧憬，不惜以100多倍的市盈率，以比原琼民源股东高得多的价格购入“中关村”股票，指望它也能像东大阿派一类企业一样连续多年以100%的幅度增长。而实际情况呢他们所投资的公司，不过是每股收益在0. 20元左右的房地产开发商。又何曾想到，他们是在为股市的昨天投资，是在按决策者的意愿给原琼民源股东以补偿，结果，他们成了原琼民源股东的替罪羊，为股市昨天留下的后患承担责任，这就是他们投资“中关村”的最大收获值得指出的是，以响当当的“中关村”金字招牌引诱投资者入市，而导致他们付出沉重代价的责任，不能全由“中关村”的控股股东“北京住总 ”来承担，它不过是贯彻执行某种意图而已。因为“中关村”这价值连城的招牌，不是谁想要就能要得到的。想要得到这金字招牌的，必须是需要借壳上市而又有能力收拾琼民源烂摊子的公司。如果一家公司有很强的经济实力，又是名符其实的高科技企业，它完全可以顺理成章地上市，用不着费尽九牛二虎之力来收拾琼民源这个烂摊子，这就决定了“中关村”这块金字招牌的虚伪性。

　　在实施解救原琼民源股东这一决策意图的时候，决策人是面朝股市的昨天，背向股市的未来的，带有极大的片面性。对于决策人而言，这也许是违背其初衷的：他并不想在给琼民源原股东送去馅饼的同时，给“中关村”的新投资人送去红通通的烙铁，但其后果是使投资者无所适从：在中国股市，相信谁的话好呢有谁的话可以相信呢通过这件事，我们至少应该明白这样一个道理：处理股市遗留问题，必须面向未来，立足明天。这样，股市才会有真正的未来，才不致酿成误导投资者的悲剧，才不致使原本投资股市未来的投资者阴差阳错地进入了投资股市昨天的行列，使股市投资成为永远也擦不干净的屁股。

　　法人配售加冕“战略投资者”

　　1999年7月28日，中国证监会发布了《关于进一步完善股票发行方式的通知》，具有创新意味的是，在证券法规中首次引入了“战略投资者”的概念。其愿望无疑是美好的。问题在于，通过《通知》所规定的对发行公司股票的法人配售，能如愿以偿、形成真正的战略投资者机制吗按照《通知》的说法，“与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人，称为战略投资者”。笔者以为，这种提法是很不严谨的。所谓战略投资者，是投资人的投资行为受战略利益驱动的投资者。而战略利益又区别于短期利益和局部利益，是投资人带全局性的长远利益。战略投资者如果要对自身以外的公司进行战略投资，首先，它必然要考虑投资者公司自身的战略利益；其次，它会考虑所投资公司的战略发展，并通过对所投资公司战略利益的获取，来完成对投资者公司战略利益的实现。

　　在股票市场，战略投资者区别于长线投资者。毫无疑问，战略投资者是长线投资者，但长线投资者未必是战略投资者。它们获取投资利益的立足点不同。非战略的长线投资者无意于影响所投资公司的发展战略决策，而满足于分享所投资公司的发展成果。战略投资者则通过对所投资公司的战略投资，企图影响其发展战略决策，并由此获得战略投资利益。

　　如果上述对战略投资者的立论是可以接受的话，那么，我们可以看出，《通知》的有关法人配售条款对“战略投资者 ”的约束，不足以形成真正意义的战略投资者。《通知》对战略投资者的与本文有关的硬约束主要有两条，在第五款第一条中规定：“在对一般法人配售和对一般投资者上网发行前，战略投资者应与发行公司订立配售协议，约定其持股时间不得少于六个月”。《通知》既然设置了战略投资者持股时间的下限，就意味着“战略投资者”获配的股票，只要持股时间到了6个月，就可以在二级市场抛售。一般的投资常识告诉我们，在6个月的时间内是不可能完成一项战略投资的。

　　《通知》第八款中规定：“用于配售部分的股票，不得少于公开发行量的25%、不得多于公开发行量的75%。

　　对每一个配售对象的配售股份不得超过发行公司发行在外的普通股总数的5%，一般不应少于50万股。”显然，在配售数量上，《通知》把战略投资者与一般法人放在同等对待的位置。就算具有战略投资意图的法人按《通知》允许的上限足额获配发行公司5%的股份，又能怎么样呢由于受所持股本份额的限制，它不可能对所投资的发行公司的发展战略决策构成大的影响，从而无法实现自己的投资战略意图，也就无从获得投资的战略利益。

　　与决策者的愿望恰恰相反，《通知》的出台，有可能为新的机构投机者进入股市披上合法的外衣，提供新的土壤。

　　进入股市者的获利动机，或出自投资心理，或出自投机心理，无论机构或个人，概莫例外。而在投机性极强的中国股市，获取投机利益往往成为首选。6个月的持股期限既然不能完成一项战略投资，5%的持股上限又不足以影响发行公司的发展战略，加之还有“战略投资者发生股权变更时，应于股权变更发生后五天内将变更情况向证券交易所提出书面报告”的规定，这就为所谓“战略投资者”以投机思维参与法人配售提供了便利条件。有人认为，对法人获配股票的限时上市流通，会减轻二级市场的压力，如果就一只股票上市孤立地看会是这样。但事实上，新股在不断地上市，它们对二级市场的压力只是释放时间的早晚不同而已。而且，随着法人配售的增多，《通知》执行时间的延长，在一定的时候，还有可能出现法人配售股的集中抛售，给市场带来新的不稳定因素。中小投资者将面临更大的风险和更小的获利空间。

　　当然，话又说回来。《通知》毕竟为除证券经营机构以外的企业法人进入股市开了方便之门。它们不只是《通知》所指战略投资者，也包括一般法人之中，确有可能产生真正的战略投资者。但那不是《通知》规范的结果，而是出于投资者公司本身战略利益、战略发展的需要。

　　50周年国庆前行情预测纷纷失误

　　我国众多优秀的股评家，在对建国50周年大庆节前行情的预测中，纷纷落入与他们预测完全相反的股市行情一路阴跌的“陷马坑”，使股评家们无颜见江东父老，使有关媒体啼笑皆非，使诚信股评的投资者目瞪口呆。

　　在去年9月11日出版的某证券刊物上，股评家A在《股市面临深刻变革》一文的结尾说：“周四与周一的缺口相对应，形成较明显的岛形反转态势。周四的放量长阳，一举突破八月份的盘整箱体，表明原先的多空平衡格局开始向多方转化。今后市场的大涨小回、步步为营是主旋律……预计下周市场可望在1650点附近企稳，进而在新箱体1650至1750区域中展开盘升走势。”

　　股评家B在《九月行情如期展开》一文中说：“技术意义上的上升趋势已经确立；加上政策面的正向推动，后市大盘将以震荡盘升走势演绎九月行情。”展望大盘下周走势，市场将以震荡上行的方式挑战1756点历史高点。”

　　股评家C在《升浪再启动》一文中说：“虽然周五股指出现了由于拉升过猛而出现的阶段性修复走势，但是本栏相信下周的上攻势头将一如既往……而本周深沪两市大盘有如一头睡醒的雄狮，威震山河，从周四的盘面上显示出多方大军再度重出江湖的信心坚不可摧。我们前期苦口婆心地指出不要盲目杀跌，而今大盘的表现果然应验。面对投资者特别是小户投资者，本人深感安慰，尽到了作一个合格股评者的责任。”这位股评家在9月18日出版的另一种证券刊物的另一篇《春风能唤回白浪再滔天》一文中说：“人们期待已久的国庆节前上攻行情仍迟迟未到，投资者的情绪又有些浮躁起来。尽管如此，我们仍然认为始自于9月7日上证指数1556点开始的3浪3已经展开，一轮更迅猛的大行情从下周起将发力启动。”在该文中，他还以“时间窗”理论和江恩理论映证自己的判断。

　　与此同时，股评家D在《跨世纪行情迈新步》一文，股评家E在《节前行情可乐观》一文，股评家F在《大升浪将在国庆前爆发》一文再次“独立”考证出相同的观点。

　　将上述股评精萃与股市在9月的实际运行轨迹一对照，便不难看出，他们都错了。当然，出现这种预测错误的远不止本文提到的几位股评家。而且，类似这种预测错误以往也时常发生。有人说，智者千虑，必有一失，没有什么好大惊小怪的。确实，他们是中国股评界的智者，不仅证券类报刊上能经常读到他们的大作，电视专题财经节目里也经常能见到他们的英姿。相信他们对K线技术方法、对道琼斯技术理论等烂熟于心，对种种技术分析方法和技术分析理论的运用游刃有余。既然如此，他们为什么会在相同时候马失前蹄呢？

　　对一段行情的预测，如果是一个或几个人出现错误，说明预测者的水平有问题。但大家都错，就要从我们现在所依据的技术分析理论和技术分析方法上来找原因了。我们现在所依据的技术分析理论和技术分析方法，大多是西方历代的股评家依据西方股市发展的轨迹逐渐形成的。西方股市长的有200多年的历史，短的也有100来年的历史。它们已经成熟了，于是形成了能基本反映西方股市运动规律、并为西方证券界所接受的不同流派的技术分析方法和技术分析理论。

　　现在的问题是，西方的技术分析理论和技术分析方法能像数学定律和数学公式一样放之四海而皆准吗它们适应中国的国情吗中国股市迄今还不到10岁，不过是到了“上小学”的年龄，还没有定型，无规则的嘻笑哭闹是常有的事，叫人常常捉摸不定。我们能拿对成年人进行心理分析的方法来分析孩子的心理吗谁如果硬要这么做，结果只能是得出不切实际的错误结论。笔者以为对股市的分析也一样。股市的技术分析理论和技术分析方法不属于自然科学的范畴，它在很大程度上受投资者不同的社会属性所左右。想想中国投资者与西方投资者之间，无论是投资理念、思考问题的方法，还是对股市的认识、理解上的差异，都有着何等巨大的区别可见，在我国，真正合格的股评家，应该从中国的国情出发，从中国股市并不成熟的实际出发，在痛苦的实践中逐步摸索出适应于中国股市的属于我们自己的技术分析方法和技术分析理论，而不是生吞活剥地照搬人家的东西来描画中国股市的涨跌规律。至于作为与股市息息相关的证券媒体，更应有让“诸子百家”百花齐放，百家争鸣的度量。特别是当许多人形成了一种倾向性意见的时候，更要善于发现有独到见解的反面观点。

　　以上所言，无论是对我们的股评家，还是对我们的证券媒体，都有要求过高之嫌，但这不正是广大投资者所企盼的吗也唯其如此，才能产生出既有利于当代，也留芳于后世的股评家和证券媒体。

　　溢价配售国有股

　　1999年10月26日，中央电视台在新闻联播节目中报道，经国务院批准，有关减持国有股的相关政策，中国证监会已有明确说法。国有股减持将通过配售方式实现，1999年内只选择两家企业进行试点，配售金额合计在5亿元左右。另据有关证券媒体报道，国有股配售试点的具体方案是，试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金，配售价格将在净资产值之上、市盈率10倍以下的范围内确定。向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通，向基金配售的国有股须在两年内逐步上市。有舆论认为，试点方案确保了原有公众流通股股东的合法权益，这些股东享有优先配售权，配售定价方式十分诱人。目前沪深两市的平均市盈率均在40倍以上，远远超过10倍市盈率这一配售价格上限，因此对原有流通股股东来说会有较大的获利空间。

　　但是，把溢价作为上市公司国有股配售的基本定价原则，显然有失公允，并不像有人说的那样，利空变成了利好。

　　而是很可能对股市的稳定发展带来不利影响。首先，根据十五届四中全会《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》的精神，“从战略上调整国有经济的布局，要同产业结构的优化升级和所有制结构的调整完美结合起来，坚持有进有退，有所为有所不为”。这告诉我们，国有企业所有制结构的调整，是针对全国国有和国有控股企业而言，而不只是针对国有控股的上市公司而言。作为国有股权转让最敏感的定价原则，应该具有全国范围内的一致性、公允性和可行性，不能是上市公司一个定价原则，非上市公司又是另一个定价原则。显然，作为国有股权转让的溢价原则，在非上市公司中是很难行得通的，因为它违背了公平、公正的市场规则。

　　对国有股权的转让，如果上市公司与非上市公司不实行同样的定价原则，会出现什么结果呢据统计，1998年我国拥有国有企业23.8万家，其中户均资产总值在9.1亿元的大型企业达9357家，而上市公司才900多家，仅为国有大型企业的10%左右。上市公司作为国有控股公司中的“贵族”，已经享受到了上市“圈钱”不用还本付息的特权，再加上国有股权可以溢价出售，与其它非上市的国有企业比较，会加剧利益分配不公的矛盾。由于利益导向原理，会诱使更多不具备上市条件的公司削尖脑袋往股市里钻，以致国家证券监管部门防不胜防，使当前最头痛的上市公司质量低劣的问题变得更加严重，使股市的基础变得更加脆弱。

　　其次，国有上市公司的资产净值之所以较多高于面值，在很大程度上是享受了上市特权的结果。上市公司公开溢价发行股票和上市后的高价配股，使公司原有资产净值因溢价而大幅度增加。这种增加，其实是股市投资者投资于流通股的资本，但非流通的国有股同样分而“食”之。这已经违背了投资者的本意，蚕食了投资者的权益。现在，在这个基础上还要按10倍以内市盈率溢价配售，这不是变相地把普通投资者的钱拿到国有股东的口袋里吗？

　　第三，国有控股上市公司情况的复杂性，决定了其资产质量的多样性。从总体来看，帐面的资产净值很难反映上市公司的本来面目和发展前景，国有股权不是什么稀缺资源，不存在卖方市场的市场条件，人们对国有资产的质量颇多疑虑，不具备溢价的市场基础。有的上市公司处于夕阳行业，发展前景暗淡，其资产净值再高也难于使投资者获得理想的回报；有的上市公司根据形势发展的需要须改变主营方向，对原有固定资产只能作削价处理；有的上市公司连年亏损，甚至资不抵债，已濒临破产，其股权价格在净资产之上、10倍市盈率之内又如何计算？

　　目前，从总体上看，我国上市公司缺少的是“含金量”

　　，多的是“水份”。因此，笔者以为，国家为确保股市的健康稳定发展，为使投资者能得到应有的投资回报，也为了让更多的国有企业能顺利上市，在国有股配售问题上，应更多地让利于民，而不应与民争利，更不能违背市场基本的等价交换原则，临到最后还要从投资者口袋里捞一把。按照等价交换和市场供求关系来确定国有股权的转让价格，不能视为国有资产的流失，而是国有资产价值的真实反映。因此，在国有股权转让时必须实行按实论价和按质论价的原则。对国有控股的上市公司的资产质量要分类划分，不能搞一刀切，不问青红皂白，对所有转让的国有股都实行溢价定价。资产质量好且发展前景看好的上市公司，国有股在配售时，可以实行是多少资产净值就按多少价格配售出去。如申能股份拟向申能集团定向协议回购10亿股国有法人股，回购单价拟订为申能股份经审计的1999年中期调整后每股净资产2.51元，这样就符合公平交易原则；对行业前景暗淡或主营转向的上市公司的国有股，应视情况折价配售；对连年亏损、资不抵债、濒临破产的上市公司，坚决让它们依法破产。

　　现在，许多股民都有一种认识，国有企业上市也好，国有股权配售也好，都是国家把背不下的包袱交给股民来背，觉得投资股市不仅赚不到钱，还要背包袱，因而形成等待股市上涨，解套出局，金盆洗手的思维定式，这使我们的股市严重缺乏信心基础。要改变股民这种心理，要使股民重拾信心，必须有实实在在的行动。既然如此，为什么不能从国有股配售开始做起呢？

　　投机狂爆炒基金湘证

　　1999年10月28日，基金湘证挂牌交易，股市投机狂们纷纷瞄准了它，决心将它迅速塑造成速成金山，于是上市首日便刷新了多项纪录：面值为1元的基金湘证首日收盘价达6.20元，收盘价之高超过了近两年来基金的最高纪录，日升幅高达520%，日震幅为317%，最高成交价为10元，最大升幅达900%，盘中瞬间出现的最高卖单高达20.8 8元；一个流通盘才1.96亿份的基金，首日成交多达1.77422亿份，换手率达90.52%。创下了中国老基金上市以来的多项“神话”。

　　投机狂们采取的是在上市首日快速进场建仓后快速拉高的凶悍的炒作手法。70%以上成交量的成交价在2.40- 2.85元之间，他们大量吸筹的投机成本在3元左右。

　　其意图非常明显：利用上市当日不受涨跌停板的限制，迅速拉高价格挪出空间，今后几天即使每天以跌停板价格出货仍然获利不菲，这就是投机狂们创造股市速成金山的如意算盘。

　　投机狂们对基金湘证的疯狂炒作，引起了证券监管部门的高度警觉。为打击投机狂的嚣张气焰，证券监管部门迅速作出决定，加快了基金湘证的扩募步伐，将投机狂们出货的时间压缩到最少。1∶6.5的大比例扩募公告发布后，基金湘证当天下午即以跌停价5.58元开盘，而且始终封死在跌停板上。半天时间抛盘达1.4亿多份，而成交仅283100份，只为首日成交额的1.6‰。11月2日，下午以5.02元的跌停价开盘，同样一直封死在这个价位上，成交进一步萎缩到8 9700份，还不到上一交易日的1／3。11月3日，基金湘证继续以跌停价4.52元开盘，这个价位一直持续到收盘。以此除权，11月4日的除权价为1.48元。

　　这种以迅雷不及掩耳之势送来的史无前例的高比例扩募的“重大利好”，使投机狂们陷于两难的境地。首先，他们以 3元左右的成本在基金湘证上市首日接手的1亿多筹码耗资近5亿元，以后3个交易日总共不到100万份的成交量使他们在高价区抛售筹码的如意算盘几乎全部化为泡影；其次，他们必须在短短9天的时间内筹措到10亿元左右的资金才能如数完成扩募，这对已满仓的投机狂们来说既不是锦上添花，也不是雪中送炭，而是屋漏偏逢连夜雨，行船还遇打头风，而他们如果放弃扩募权利，则高价吸进的大量筹码明显要承受重大损失。可以说，投机狂们对基金湘证的狙击，陷入了全军受困的绝境。

　　11月4日，基金湘证除权后又以跌停价1.33元开盘，抛盘如潮，但承接也十分踊跃，很快拉至涨停1.63元，开盘后仅半个小时成交便达9300多万份。这充分反映出投机狂们手头资金已窘迫到极点。他们为了腾出资金尽可能多认购扩募部分的基金，不得不忍痛“大出血”将手头筹码抛售一空，至收市时成交1.3亿多份。所有受困“人马”虽大部“突围”，但投机狂们“损兵折将”过半。至此，对基金湘证的本轮恶炒在5个交易日内便基本划上句号，以投机狂们的惨败而告终。

　　爆炒基金湘证的闹剧虽然很快收场，但它留给我们的思考是多方面的。首先，在投机风气盛行的中国股市，这种新股上市首日不限涨幅的游戏规则到底是利大于弊还是弊大于利其次，规范老基金是采用先上市后扩募的办法好还是采用先扩募后上市的办法好第三，快速大比例扩募在给参与投机的机构大户以致命打击的同时，使一些资金捉襟见肘的跟风中小投资者同样不能幸免，这种打击一大片的做法可取吗第四，稳定市场，保护投资者利益我们天天在喊，但往往事与愿违，原因到底在哪里有没有深层次的思考与剖析？

　　呵护新基金如“阿斗”

　　去年11月中旬，中国证监会发布了《关于进一步做好证券投资基金配售新股工作的补充通知》。相对于1998年出台的有关证券投资基金配售新股的规定更是“锦上添花”。这主要表现在以下几个方面：

　　一在配售数量方面，原规定规定，公开发行量为0.5至1亿股的上市公司股票，可配售10%；公开发行量为1至 2亿股的，可配售15%；发行量大于2亿股的，可配售20%。新规定则放宽为：发行量在5000万股以上的上市公司股票，向基金配售的比例均不低于20%。

　　二在持股时间方面，原规定在新股上市2个月后，所配售新股可上市；新规定则是占配售资金50%的新股可在新股上市之日起流通，其余50%在6个月后方可流通。

　　三在配售资金方面，原规定累积配售新股资金不超过基金募集资金总额的15%；新规定则是累积配售资金不超过基金募集资金总额的30%。而且基金所配售的总股本在4亿元以上的公司发行的新股，所用资金不计入累积资金，基金认购上市公司增发新股所占用资金也不计入累积资金。

　　市场管理者之所以这么做，是承认中国股市存在一级市场只赚不赔的客观事实，并通过证券投资基金参与新股配售，使一级市场的风险全部转嫁给二级市场的不公平现象从政策上加以延续，从而使证券投资基金逐步成为一级市场最大的获利者。这不仅无益于解决一二级市场之间利益分配不公的矛盾，而且有可能使这种矛盾更加强化。因为，在投资者总数达4000 多万的中国股市，中小投资者占了绝大多数。他们受资金限制，不可能与证券投资基金一类大户在一级市场进行资金势力的抗衡，只能在二级市场接受一级市场的盘剥。有了政策的大力扶持，证券投资基金可以顺水推舟，将本来可用于投资二级市场的资金转而投向一级市场，使证券投资基金成为二级市场稳定器的夙愿成为一厢情愿的空谈，这是其一。

　　其二，一般认为，证券投资基金是中小投资者最理想的投资品种，政策向证券投资基金倾斜实际上就是向中小投资者倾斜。应该说这种看法也有失偏颇。细心的投资者不难发现，我们一些上市较早的证券投资基金，在经过5.19行情之后长达半年的下跌调整之后，其资产净值仍然居高不下，有人认为这是他们的选股功力高。事实上并不尽然，他们不过是通过坐庄控盘，维持了他们所投资的某只股票较高的股价而已。他们为什么要这么做呢因为基金管理人的管理费计提是以该基金的资产净值为依据的。只要基金的资产净值不掉下来，他们的管理费收益就能维持在较高的水平。有的中小投资者以很高的价位从二级市场买进资产净值较高的基金，他们以为这些基金分红会多。其实这完全是一种误会，因为证券投资基金只要不卖出他们的股票，就没有分红利润。而在股市较低迷时，基金管理人如果卖掉他们的股票，必将使资产净值大幅下降从而减少管理费的计提。所以临到年尾，大多数基金都是重仓持股。因此，到时候很可能出现基金分红很少或无红可分的情况，从而与基金持有人预期相去甚远。这又如何能说政策向证券投资基金倾斜实际上就是向中小投资者倾斜呢？

　　其三，对证券投资基金过多的政策倾斜，有可能使我们的基金管理人成为不争气的“阿斗”。因为他们只要把倾斜政策用足，就可以获取大量收益。有证券机构作过统计，1999年10月底以前，沪深两市共上市新股63只，以它们上市的首日收盘价计算，上市新股的平均涨幅为108%。假设基金按30%配售新股，并以新股平均涨幅卖出所持新股的50%，这样就可使基金的单位净值增加0.162元，何况，还有另外50%所配售的新股没有计算在内。比比我们已上市基金的目前资产净值，他们还用得着去劳神费力吗然而，不管以什么形式出现，外资基金进入中国股市是迟早的事，我们靠坐享其成就能获益的基金管理人，到时候怎么办？

　　政府鼓励卖“净壳”

　　1999年11月，上海市政府出台了《关于促进上海上市公司发展的若干政策意见》又称《十四条》。其中第6条规定：“对控股股东向受让方实施‘净壳’出让的，优先予以政策倾斜。”

　　什么叫“净壳”呢所谓“净壳”就是上市公司把自己原有的所有资产，包括债权、债务统统与上市公司剥离，而仅仅剩下“上市公司”这一“外壳”。只要能把“净壳”卖掉，有关上市公司就在人员分流、不良资产核销、资金支持、税费减免、金融创新等方面享受政策优惠。

　　哪些上市公司的“净壳”将会出卖呢《十四条》的第14条规定：“对近两年资产收益率不到3%、产业发展方向不明确、机制转换慢、重组力度小的上市公司，上海上市公司资产重组领导小组办公室会同其控股股东对该上市公司进行战略性重组。”这种战略性重组就意味着卖“净壳”。一句话，那种在证券市场将要混不下去和已经混不下去的上市公司的“净壳” 才会被卖出。目前上海市有20个左右的“净壳”可以出卖。其中绝大部分债务如山，包袱沉重，有数以亿计甚至十亿的债务需要偿还，还有数以千计甚至上万的职工需要安置，且行业前景暗淡。

　　人们要问：这种上市公司的“壳”具备价值吗应该说，从理论上讲是毫无价值可言的。首先，这些“壳”是不需要成本的。“壳”是什么是上市指标和上市额度，是国家证券监管部门无偿分配给中央各部委和各省市区的。其次，上市公司的“ 壳”依附上市公司的实体而存在。上市公司如果经营有方，业绩优良，它的“壳”的价值当然就水涨船高。相反，上市公司如果经营失败，资不抵债甚至濒临破产，连有形资产都毫无价值可言的话，那么，作为上市公司的一种“称谓”，即上市公司的 “壳”其价值又从何谈起皮之不存，毛将焉附？

　　可惜，在我们这个时代，理论往往是灰色的，而现实的存在总是那么光彩夺目。由于股票发行上市带有沉重的计划经济的烙印，由于公司上市欲望的不断膨胀，由于上市需求与上市指标之间极不协调的供求关系，使得上市公司的“壳”不仅有了价值，而且奇货可居。上市公司的“壳”不仅可以卖钱，而且可以卖大价钱。

　　嘉丰卖“壳”就是一例。上海嘉丰股份有限公司是一家在1993年2月由上海嘉丰棉纺织厂转制而成的股份公司。公司上市，业绩下滑，1996年出现亏损，1997年微利，地方政府决定对它进行资产重组。但嘉丰的大股东上海纺织控股集团公司控股的上市公司有好几家，而其中优质资产却不多，想要它们起死回生，必须“有所为有所不为”

　　。基于这种考虑，1997年底，上海纺织控股集团公司将其所持有的原嘉丰6480万股国家股占公司总股本的7 4.6%以每股2.6288元的价格出让给上海最大的房地产集团之一的上房集团，共出资约1.7亿元。与此同时，纺织控股把原嘉丰棉纺厂的全部资产包括厂房、设备、债务及全部人员按评估后价格约1.4亿元悉数购回。在这一进一出之间，上房集团实际出资3000万元买下了一家上市公司的“净壳”，按此匡算，上海要出卖的20只上市公司的“净壳”，可获利6亿元。上市公司的“壳”的“价值”

　　得到了最大限度的挖掘，人们不能不佩服有关决策者的精明。

　　更精明的还在于，上海上市公司的“净壳”已开始面向全国拍卖，宽宏大度地请外地大股东进驻上海，实行所谓“不求所有，但求所在”的政策。为什么要这么做呢因为这么多的“净壳”，上海本身已消化不了了。再说，“净壳”出让给外地的大股东后，上海虽然不再是这些企业的所有者，却仍然是这些企业的所在地。打开大门把外地好的企业请进来，上海的税收、就业都能上去。真可谓一石数鸟。

　　这种“净壳”出让方式，体现地方政府对股市的强力干预。在其正面价值最大限度地被挖掘，为地方政府带来巨大利益的同时，对整个股市的负面“价值”也显现无遗：

　　一有可能使非法获取上市指标的行为有增无减。在我国新股发行方式仍然沿用指标控制的前提下，上市公司“壳”

　　的巨大市场价值将诱使一些不法之徒铤而走险，采取行贿、欺诈等种种非法手段获取上市指标。试想，兴办一家企业，要获得数千万元的利润，需要多大的投入，付出多少艰辛的劳动而谋求上市，获得一个价值数千万元的“净壳”，只需要“ 攻关”成本，二者相差何其悬殊可见，对上市公司“净壳”价值的认可、高估甚至推广使用，有可能使非法获取上市指标的行为有增无减，同时使各级审批部门及相关人员处于“攻关”者的包围之中，稍不警惕就会落入受贿的陷阱而不能自拔。

　　二使上市公司的质量难于提高。上市公司“净壳”价值的实现，意味着证券市场成了上市公司永久的保险箱，即使资不抵债，也无除牌破产之虞。这就使业绩虚假包装者无后顾之忧。因为，公司混不下去了，可以资产重组，再混不下去了，可以再重组。正由于此，便出现一些公司上市之日，就是它开始资产重组之时，使我们的一些上市公司处在上市---重组-- -再重组的恶性循环之中。

　　三使二级市场投资者权益遭受损害。大股东花数千万元买到的“净壳”，仅仅是得到了一张进入证券市场的入场券，此外，再无任何直接的投入产出价值，相反大幅度增加了上市公司的成本，抵销了上市公司的部分利润，因此，最终损失的还是二级市场的中小投资者。如果新的控股股东上市仅仅是为了圈钱，包括分红送配等都可能成为投资者新的圈套和陷阱。

　　四在股市导演一幕幕鸡犬升天的闹剧。上市公司“净壳”价值的实现和不断转让，将演绎上市公司永不除牌、永不破产的神话。于是，ST股票、PT股票成为市场永恒的热点。因为公司越糟，越有资产重组的可能，越有获得暴利的想像空间。于是，ST股票、PT股票的价格高于国企大盘股甚至绩优股成为寻常事。于是，我们的股市总是上演着一幕幕鸡犬升天的闹剧。

　　本文摆出1999年以来、特别是下半年以来我国股市存在的一些问题，目的只有一个，推动中国股市的健康发展。但笔者担心的是，对谬误的批判，很可能是批判的谬误。(据《民主与法制》，作者：何晓晴)

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