继续扩大债券市场的参与主体，允许证券公司、基金管理公司等非银行金融机构及非金融法人机构进入银行间债券市 场，加强债券市场基础设施建设，健全国债市场结构体系，扩大国债市场容量，提高国债市场流动性，是2000年国债市场 发展的基本取向。

　　1999年，国债作为实现宏观经济调节的重要工具受到了前所未有的重视。中国国债市场应具有低成本高效率的发 行市场、高流动性和安全性的流通市场，有助于协调财政政策和货币政策的运行机制，已得到各方的共识。同时，金融机构对 于国债市场的认识逐步加深，交易技巧不断提高。在市场各方的共同努力下，1999年的国债市场，发行比较顺利，规则逐 步完善，总体上呈现规范发展、平稳运行的良好势态。

　　2000年，继续扩大债券市场的参与主体，允许证券公司、基金管理公司等非银行金融机构及非金融法人机构进入 银行间债券市场，加强债券市场基础设施建设，健全国债市场结构体系，扩大国债市场容量，提高国债市场流动性等方面都将 得到进一步加强。我们有理由相信，2000年的国债市场将会更为市场化、更具流动性。

　　国债发行市场

　　（一）发行规模

　　与以往单纯利用国债的筹资功能弥补财政资金不足不同，1998年和1999年国债大规模发行的背景是，在我国 经济有效需求不足，投资拉动相对滞后的情况下，政府把国债当作一种宏观调控工具进行总需求调节。国债的功能已经不仅仅 局限于财政筹资的范畴，扩展到了货币市场和资本市场。如果考虑到1998年是在外部面对亚洲金融危机和国内遭遇特大洪 灾的极为特殊的情况下，国债发行额才达到3808亿元（不包括2700亿元特别国债）的话，那么1999年国债发行力 度之大更是前所未有的，表明了政府通过大量发行国债，增加公共投资，促进经济增长的明确意图。

　　2000年的国债发行规模仍然取决于宏观经济形势和宏观经济政策取向。1999年底召开的中央经济工作会议已 经明确提出，2000年将继续实行积极的财政政策，这就意味着国债发行规模将会继续保持在一个很高的水平，并有可能超 过1999年。

　　（二）国债种类

　　1999年凭证式国债的实际发行额为1529亿元，占发行总额的38.1%，无论在绝对数量上和相对比例上， 都较之1998年［2200亿元、57.8%（不算2700亿元特别国债）］和1997年（1630亿元、67.6% ）有大幅下降，这种降低不可流通国债比例的做法是一种进步。但是，凭证式国债毕竟是一种仅仅具有财政筹资功能的储蓄型 国债，不仅不能为金融市场提供流动性支持，而且还将给商业银行带来潜在的利息支出压力。而面向金融机构发行记帐式国债 ，不仅可以降低发行成本，缩短发行时间，提高国债市场流动性，而且可以为商业银行等金融机构进行资产组合管理创造条件 ，为中央银行进行公开市场业务提供便利。所以，今后发行主体可能要逐步减少凭证式国债的发行数量，提高国债余额中可流 通部分的比例，预计2000年记帐式国债的发行数量和比例还会有所提高，有可能超过凭证式国债。

　　（三）发行方式

　　1999年，使用最多的国债发行方式依然是承购包销，但记帐式国债中有3期采取了招标方式发行，这是1996 年以后的首次尝试。利率市场化被确定为金融体制改革的目标之一，因此，2000年已经具备了扩大招标发行的条件。即便 在招标发行和承购包销发行方式都不成熟的情况下，依然应该侧重于招标方式的尝试，因为国债发行机制的市场化是大势所趋 。故此推断，2000年采用招标发行的国债期次将增加，发行利率将更趋合理。

　　（四）发行利率

　　在我国实行利率管制、没有形成市场基准利率的条件下，选取银行存款利率作为国债发行利率的评判参考具有相当的 合理性，1999年，国债利率总体来看处于合理区间。

　　2000年，发行主体将在利率上调预期加重的条件下发行国债，而发行利率又是决定投资者是否选择国债的最主要 因素，故以行政定价方式确定的发行利率是否科学合理将成为国债发行是否顺利的关键。由此推断，由于体现发行人和投资者 分担利率风险与收益的原则，在记帐式国债中，浮动利率形式计息的采用次数将增加；在确定凭证式国债利率时，发行主体有 可能会缩小与银行存款利率的差距，这样既可降低发行成本，又能被广大城乡居民所接受。

　　（五）国债期限

　　低利率时期发行固定利率的长期国债，可以低成本筹集资金，锁定偿还负担，推迟偿还时间。有关部门已经明确表示 要发行长期建设国债，预计2000年将会看到10年期以上的债券品种。同样我们还认为，2000年还可推出1年及1年 以下期限的国债品种，发行短期国债可以提高国债市场流动性，为央行进行公开市场操作提供便利工具，有利于基准利率的形 成。

　　国债流通市场

　　（一）市场建设

　　交易清淡、流动性差一直是困扰银行间债券市场的管理者和交易商的难题。2000年，应在促进市场流动性提高方 面采取一些实质性措施。除了增加参与主体之外，还要完善交易、结算体系，为市场交易的活跃提供技术支持，并积极创造条 件，开通银行柜台债券交易业务，以此扩大债券市场容量和覆盖面。

　　2000年，为了搞好与财政政策的配合，应加大公开市场操作的频率和力度，争取多从商业银行手中购进国债和政 策性金融债，以便达到吐出基础货币的目的。

　　（二）国债现货市场

　　1999年，银行间债券市场的国债现货市场交易依然不大。造成银行间债券市场交易欠活跃的主要原因是，这个市 场的参与主体不多，而且类型相近，多数是资金富裕的商业银行和保险公司，因而难以形成充分的供求关系，市场缺乏流动性 。2000年，一批不同类型的机构投资者将进入银行间债券市场，资金头寸不足、趋利性更强的交易商的介入，将会增强市 场参与者之间的互补性，带来持续和大量的资金需求。从最近几年国债二级市场的运行情况来看，国债现货价格的变化主要取 决于利率的变化，1996年以来的7次降息，直接造就了国债现货价格整体攀升的大势。可是经过连续下调，利率几乎到了 “低无可低”的地步。由此判断，今年国债现货市场基本上将在现有水平上平稳整理。

　　（三）国债回购市场

　　从1999年证交所国债回购市场的运行情况来看，回购市场收益率与股价指数和新股发行频率并不存在明显的相关 关系。但是国债回购作为一种短期融资方式，依然颇受到交易商的喜爱，1999年，上交所的国债回购交易量为12124 .12亿元、国债现货交易量为5276.77亿元，前者高出后者一倍以上。

　　在银行间债券市场，7天到3个月的短期回购品种交易量较大，以国债为质押品进行回购的交割量占首次交割总量的 一半以上，说明参与者进行回购交易主要是为了头寸管理，而不是赚取利差，而且国债作为金边债券的信用魅力得到了市场的 认可。

　　2000年，银行间债券市场的回购交易将因新成员的陆续加入而逐渐活跃起来。因为一些证交所的会员机构获准进 入该市场以后，必将在政策允许的框架内，利用银行间债券市场的回购交易融进短期资金，投入股票市场进行新股申购和二级 市场运作的渠道。因此，2000年的国债回购市场极有可能与新股发行速度和股票市场行情具有高度的相关性。

　　2000年，如果股票市场不出现一级收益率大幅降低情况的话，银行间债券市场的回购交易额将比1999年有大 幅增加，回购利率也将随之提高。

　　(闽发证券经济研究所 于晨光)