一个多月来，市场上的传闻，终于在人大开会后，得到了证实。事前，一些大报记者纷纷撰文，高度评价之，称它是 积极的财政政策与扩张性货币政策结合的一个典范，将会对银行中 6万多亿居民存款产生“挤出效应” (crowdin g out)，会将人们的存款一部分挤出到资本市场 (股市、债市 )和消费市场来，认为这对于股市是一个特大利多 (我想如果在欧美国家，它肯定会使股市为之一振。 )

　　但市场的反应是平静中带有几分冷淡。人大通过此税种 (尚未定实施时间 )当日，股市冲高一点即回落了。而 9月 2日，报上发表财政部副部长高强答记者问时，股市却出现破位下跌，沪股跌破 1600点；深股跌破 4000点 (后于尾市被拉起 )。何以市场出现异常反应呢 ?

　　一、首先应肯定，在目前 23个月的负通胀，实际正利率高达 5.25％ (2.25％＋ 3％ )的情况下 ，降息或开征利息税是合理的，它只不过使实际利率再降到 1.8％－ (－ 3％ )的 4.8％而已，仍比美国利率 高 (美国名义利率为 5.25％，通胀为 3％，实际利率为 2.25％ )。因此，大家不应不理解。

　　此外，现在这一方案的征税法，一年国家可以征得 6万亿 ×2.25％ ×20％ =273.6亿元，用以对 灾民、失业工人作“转移支付”是可以起到一定的作用的。

　　它实际上是将 20％的富有阶层及 80％的中低收入阶层的储蓄利息收入平均征掉一块，然后，集中起来帮助 5％— 10％的最贫困阶层。政府应该也有力量这么做。

　　二、但是对股市、债市及消费市场的“挤出效应”则不应过份乐观。原因如下：

　　首先，“流动性陷阱”问题在通货紧缩情况下已十分明显。人们对变相的减息已不敏感。

　　凯恩斯认为，由于流动偏好的作用，当利息率降到一定的低点时，无论货币供给量如何增加，利息率再也不能下降了 。这个观点即为“流动性陷阱”或曰“凯恩斯陷阱”。

　　根据今天的中国情况，当名义利率降到一定的低点时，无论怎么再降， (比如日本的利率仅 0.15－ 0.2 5％ )，货币供给量也难以增加。现实生活中的情况就是这样， 1994年— 1995年时，利率高达 10.98％ (通胀为 21％ )，利率实际是负的，人们敢抢贷款。银行信贷员是万众追捧的对象以及“寻租者”攻击的目标；而今天 ，利率一降再降，人们却不敢贷款，企业惧贷，银行惜贷。银行信贷员成了新社会专门请客请人还债的“黄世仁”。

　　这次征收银行个人储蓄利息税，对于个人来说，其实际作用为再次降息，即从 2.25％降到 1.8％，或曰从 实际利率的 5.25％降到 4.8％ (对于大多数居民来说，只有前一个概念 )。由于名义利息收入已很低了，人们 已对“钱生钱”看得很轻了、麻木了，极度不敏感了，再降也无所谓了。因此，其“挤出效应”不应估计太高。

　　2、目前人们的储蓄动机主要是经济学上讲的预防的目的，人们有四怕，或曰四大担心。

　　一怕下岗失业。人们对未来的收入预期下降了。故存款怕失业。

　　二怕生病。医疗费用极高，从某种角度上看，非法组织“法轮功”也是钻了此空子。故存款怕生病。

　　三怕上学。现在上个大学约 4— 7万元；上个高中也得几千元。故存款为上学。

　　四怕买房。商品房价居高不下，多数人又收入有限，故存款为买房。

　　正因为以上四大担心，因此，我国城乡居民消费热情始终上不来 (市场也没有新的消费热点 )。因此，出于预防 动机下的 6万亿居民存款 (其实人均仅 5000元左右 )，再征银行利息税，“挤出效应”也不会太大。

　　第三、对股市的刺激作用不应高估。

　　(a)开征银行个人储蓄利息税，肯定会使更多人赶去买国债。但其对股市的刺激作用不应高估。如果说，在今天股 市中，有 10— 20％的人是学巴菲特与“美国老太太”来超长期投资的话，那么在很不成熟的股市的现实情况下，更多 的人是进来做中短线炒一把的，即所谓货币的投机需求。人们进入股市已不是因为银行利息一降再降， (从 26.1％保 值储蓄很快下降时，人们却有此原因的 )，主要是因为《人民日报》发了评论员文章，是“恢复性行情”，认为可以在短时 间内获得较多利润。但后来发现股市累次上冲到 1658就上不去，甚至有下跌的危险时，入市资金立即减少。银行利息再 征税，好歹还是安全加利息，而入股市则有亏损之虑。在安全低息及高风险、低收益中，更多的人选择前者。

　　(b)对股市的刺激作用不应高估的另一个原因是，对券商融资、允许国企进入股市等重大政策至今没有落实、兑现 。银行合法资金流入股市渠道不多 (只有券商增资扩股是实在有效的 )，这与美国、欧洲、日本、香港完全不同，它们的 渠道十分畅通。因此，历次降息，都作用不大或作用很慢，这与中国股市的特殊情况有关。

　　三、对财政部负责人高强讲话的不同理解，使人们变得更小心异常。

　　高强指出：“利息税的征收范围不包含个人股票账户利息。”这对于人们存在证券公司的“保证金”活期利息是利好 。但由于是活期的，本来就不高，因此，也激动不起来。

　　高强还指出，对股票转让所得暂免征税。这无疑给人们一颗定心丸。但他的讲话中，又有令人不安之处。一是再次重 申了“我国《个人所得税法》规定，股票转让所得作为财产转让项目应当征收个人所得税” (只是暂时免征 )。二是强调 了目前暂免征此税，是因为目前股市尚不稳定 (言下之意，将来股市稳定之后还是要征的 )。三是竟然谈到，“如果对股 票转让所得征税，需要全国证券交易机构、税务计算机联网等先进征管手段和高素质的税务征管人员，从目前征管水平看，存 在一定困难。”此段话顿时令人们为之意外——即实际上有关部门可能一直想开征此税，只是目前征管水平达不到。那么征管 水平达到了呢 ?比如，证券公司与税务局联网，并非太难之事啊 !

　　更重要的是，他的讲话，虽然提到了目前暂免征收此税重要原因之一是，已征了印花税 (这应该是惟一、全部的原 因与充足的理由 !)但过去人们期盼的是印花税下降 (《人民日报》评论员文章也说，股票交易费用可能将降低 )。而 这一讲话则没有反映出此意。人们心理预期中，这一利多又变得模糊而遥远了。如此一来，对于财政部负责人这段答记者问的 谈话的理解出现了严重分歧。这就是，何以市场对开征利息税反应平静，甚至有几分冷淡的原因。