哪个创业板适合“您”

　　海外证券市场的创业板，以其国际化的视野和较为宽松的上市条件吸引着我国企业的目光，特别是对于面临国内融资困难的中小企业来说，在海外创业板上市是既令人神往而又神秘的。本文通过对各创业板进行分析和比较，为中小企业选择合适的上市地点提供广阔的视野和参考

　　文/沈晗耀 王敏婕

　　创业板市场泛指那些上市标准低于传统交易所主板市场，主要以处于初创期、规模小，但成长性好的中小企业和高科技企业为服务对象的证券市场。同主板市场相比较，创业板市场具有面向新兴企业、注重增长潜力、较低的上市标准及引入做市商制度等特点，并且强化信息披露和保荐人责任。创业板市场具有为中小企业持续发展提供融资、为风险投资提供退出渠道、优化资源配置、规范企业经营管理等功能。

　　目前，我国中小型企业境外上市集中在香港的GEM、新加坡的SESDAQ、美国的NASDAQ;此外，韩国的KOSDAQ、英国伦敦的AIM、欧交所的Alternext也值得考虑。

　　究竟根据什么标准来选择上市地点呢？关键看上市出于什么目的和交易所的特征是否可以匹配，本文在全球主要证券市场的大环境背景下对各创业板进行分析和比较，从而为中小企业选择合适的上市地点提供更广阔的视野和参考。

　　香港证券市场

　　香港作为国际金融中心之一，具有完善的市场体系、自由的投资环境和流动性高等特点，也是国外资金进入内地的前哨站和内地企业进入国际市场的跳板，且因为具有相同的文化背景，使得香港一直成为内地企业海外上市的首选地。

　　香港市场分为主板和创业板(GEM)，从上市要求和费用上来看，香港主板并不适合中小企业上市，而其创业板最吸引中小企业的地方莫过于对中小企业无盈利要求。香港创业板市场强调投资者风险自负和强化上市保荐人的持续责任。

　　内地公司到香港创业板上市的申请条件、申请文件与一般海外上市相比更为简化，其以合规性审核为主，原则上不做实质性审查，主要依靠保荐人的审查和质量担保，凡是符合条件的企业，在依法成立股份有限公司后，都可由保荐人代表公司提出上市申请和申报材料。同时由于香港联交所已经和美国NASDAQ 签署了备忘录，一些

股票可以同时在两地上市交易，这又为渴望更大规模融资的我国企业创造了机会。

　　但香港创业板上市费用并不低，占到总融资额的 15%，因此，从上市要求看香港创业板更适合国内经营状况较好的中小企业上市。

　　新加坡证券市场

　　新加坡证券交易所成立于1973年6月14日，经过多年发展，新加坡证券市场已经成为亚洲主要的证券市场。同亚洲其他的证券市场相比，新加坡证券市场具有四大特色:

　　1.制造业公司所占比例大。

　　2.证券相对流动性(交易值与市值之比)大。同亚洲的香港、东京交易所相比，新加坡交易所规模较小，但股票却有更佳的流动性，特别是具有中资企业背景的股票流动性更佳，上市挂牌我国公司的换手率普遍高于其他企业，具有“我国效应”。

　　3.有大量的机构投资者。这些机构拥有众多的投资专家、基金经理，以及各类专业投资分析员，市场相对有效、成熟。

　　4.有成熟和活跃的二级市场供增发融资。新加坡证券市场相对比较成熟，在信息披露完全的条件下，已上市公司增发融资相对容易。这对于国内一些快速成长急需资金的中小企业及立志于产业整合的公司而言，更有吸引力。

　　SESDAQ是新加坡证券市场的创业板。与香港创业板的独立运作机制不同, SESDAQ的上市规则包含于主板的上市规则之中, 而且新加坡股票交易所允许在SESDAQ上市的公司在达到主板上市要求的情况下转移至主板上市。SESDAQ股市对利润指标没有硬性规定，关键是公司的素质和发展潜能。由于新加坡与我国文化背景相同，也相对易于沟通。

　　但是新加坡市场对上市企业有明显的行业倾向性，从 2005年数据表明，新加坡创业板比较倾向于制造业和食品业，而高科技类的企业在新加坡市场并不受欢迎。

　　韩国证券市场

　　韩国证券市场是由债券市场发展起来的。1956年2月11日，大韩证券交易所在汉城建立，标志韩国证券业开始启动，不过当时，该交易所的交易活动以政府债券交易为主，股票交易很少。此后，随着经济发展，韩国资本市场也得到了较快的发展。1963年对大韩证券交易所进行了重组，使之成为政府所有的非盈利公司，并更名为韩国证券交易所。

　　韩国证券市场的优势是资金的国际化程度较高，股市资金中外资就占到了36%。而且韩国的证券交易技术(尤其是网上交易)比较发达，证券公司对风险的管理技术较好，还能为客户提供个性化服务。

　　韩国KOSDAQ市场建立于1996年7月。成立KOSDAQ市场的主要目的是为扶植高新技术产业，特别是中小型风险企业，为这些企业创造一个直接融资的渠道。至2005年底，KOSDAQ拥有上市企业917家，市值700亿美元，日均交易量达18亿美元，年换手率875%，其交易活跃度在世界三十余家新市场中仅次于NASDAQ。

　　美国证券市场

　　我国企业在美国上市，一般会选择纽约证券交易所或NASDAQ。纽交所对上市公司要求很高，大多数中小企业无法满足。NASDAQ市场相对来讲比较适合中小企业上市，特别是高成长性的中小型企业。

　　NASDAQ证券市场创立于1971年，以美国全国证券交易商协会自动报价系统运作，经过数十年持续不断的发展，NASDAQ市场建立了较为完善的经营机制和管理体制，吸引了大量美国乃至全世界的优秀公司在这里上市，并创造了一个又一个的高科技

神话。

　　在市场交易方面，1994年NASDAQ市场的交易量就超过了伦敦和东京证券交易所，成为纽约交易所之外，全球成交量最大的股票交易所。当时，除了交易量和市值之外，NASDAQ市场在上市公司数量、成交股数、市场表现等都超过了纽约证券交易所。

　　到1999年底，NASDAQ市场总市值达到5.2万亿美元(同期纽约证交所市值为12万亿美元)。 NASAQ是美国国内新股发行最多和非美国公司上市最多的市场，1999年底，在NASDAQ上市的外国公司到已达429家，占NASDAQ上市总数的近10%。

　　需要注意的是，萨班斯法案的实施，导致在美国的上市公司成本平均增加200万美元，一些大型公司成本增加500万到800万美元，甚至1000万美元，公司中高层管理者还要多耗费30%的时间成本，并且公司中高级管理者将有可能受到金钱和刑事惩罚。这给企业带来非常大的挑战，一些意欲上市的我国中小企业的确需要慎重。

　　伦敦证券交易所

　　作为世界第三大证券交易中心，伦敦证券交易所是世界上历史最悠久的证券交易所。与世界上其他金融中心相比，伦敦证券交易所具有三大特点:1.上市证券种类最多。除股票外，有政府债券、国有化工业债券、英联邦及其他外国政府债券，还有地方政府、公共机构、工商企业发行的债券，其中外国证券占50%左右。2.拥有数量庞大的投资于国际证券的基金,对于公司而言,在伦敦上市就意味着自身开始同国际金融界建立起重要联系。3.它运作着四个独立的交易市场。

　　为满足中小成长型企业进入公开资本市场的需要，1995年6月，伦敦交易所设立了二板市场(Alternative Investment Market, 另类投资市场，又称高增长市场简称AIM)。自建立以来，共有超过2000家公司在AIM上市，其中212家海外公司，共筹集资金达190亿英镑。短短十年间，伦敦证券交易所的AIM市场已经成为全球中小型企业的主要融资市场。AIM由各行各业的公司组成，目前市场上涉及到了33个不同行业。

　　AIM附属于伦敦证券交易所，但有其独立的运作规则和管理机构，在AIM上市的关键是要聘请专业顾问(保荐人)。专业顾问在公司申请上市时会协助公司在上市文件中作全面披露，并提供持续协作以符合监管规定。

　　在伦敦证券交易所上市优点主要有:

　　(1)上市标准较低。市场对公司过去的业绩没有最低要求;对公众持股量亦没有设定最低限制, 但应该注意，较少的“自由流通股”是可能导致降低公司股票流动性的一个因素;无需最低的市场资本总额;新兴公司申请在二板市场上市时，只须有充足的营运资金支持至少现时12个月的需求。

　　(2)相比主板市场，AIM对上市公司的信息披露要求比较宽松。

　　(3)就纳税而言，AIM被视为是“未挂牌的”，因此，某些税收激励将提供给符合相关资格条件的公司投资者，对于某个人而言，包括企业投资税收减免和再投资税收减免。

　　(4)较快的审批速度，对于那些刚刚起步的公司而言，进入AIM是进入公众市场的第一步。对于那些正在成长还没有达到在主板市场上市的所有标准，或者是没有更合适的环境，但是具有高增长潜力的公司，AIM为他们提供了一条发展通道。许多现在在主板市场交易成功的公司是从AIM起步的。

　　欧洲交易所

　　欧交所是第一家泛欧洲交易所，成立于2000年9月，由阿姆斯特丹、布鲁塞尔和巴黎的证券交易所和衍生产品市场整合而成。2002年初，欧交所又收购了葡萄牙里斯本证交所和伦敦国际金融期交所。按照成交金额计算，欧交所目前已经成为欧洲第二大证券交易所。

　　自从2005年10月份以来，欧交所频频向中国企业送出橄榄枝，希望国内企业能到欧交所上市，并表示将为这些企业提供更多的便利服务。

　　欧交所具有融资范围广的独特优势。欧交所的客户遍布全球160多个国家和地区，并以欧元区强大的经济实力为后盾。而且，欧交所作为欧洲第一个实现跨国界证券交易所整合的公司，集合了比利时、法国、荷兰、葡萄牙四国的证券交易所，以及四国和英国的金融衍生品市场，搭建了一个可同时进行证券和衍生品买卖的交易平台，客户只需一次登陆即可完成任意产品的交易。不仅如此，欧交所也是唯一一家提供在欧洲多个市场上按照统一规则进行交易的证券市场。

　　在欧交所上市，不仅可以利用欧交所的各种优势，加强与欧洲的消费者的联系，大大提高自己在欧元区的知名度，而且我国企业也将获得与世界上最大的投资资金库接触的机会。

　　欧交所的创业板市场(Alternext)成立于2005年5月，目的在于为中小企业的上市和发展提供一个规范、便捷、上市标准低、维护费用低廉的融资平台。企业在Alternext进行公开发售的最低公众持股额为250万欧元;如果不进行公开发售，则只需要满足融资500万欧元、不低于5个合格投资者认购就可以。任何国家、任何行业的企业，只要连续运营两年以上，都可以申请在Alternext上市。特别是在当前，我国不少中小型企业普遍面临融资难的问题，而Alternext将为其提供一个新的选择。

　　欧交所对我国企业的另一大吸引力还在于它具有比美国更务实的监管体系。美国萨班斯法案要求追究境内外所有上市企业高管的刑事责任，如获罪最高可判二十年，几乎和抢劫罪相当。如果企业要设立符合法案的应对体系，就必须大幅度地增加成本。

　　相比之下，欧交所的监管体系则更加务实一些。欧交所的监管体系是以原则为基础的，即使有一些成文的规定，如果有的企业确实做不到就可以做出解释，如果解释能被监管机构接受就可以。在坚持原则的同时具有一定的灵活性特征，是欧交所与美国监管体系的最大差别。

　　2007年3月，纽交所完成了对欧交所的收购，欧交所作为一家上市公司要受萨班斯法案的约束，但萨班斯法案不适用于在欧交所上市的企业。对我国企业而言，这自然具有极大的诱惑力。

　　根据中小企业的特性，欧交所简化了对在创业板挂牌上市公司的维护要求，因此，上市公司无须依照国际会计准则报告经营业绩、公布季度报表和进行半年

审计。但上市公司必须向市场披露半年报表和年度审计报表，以及任何可能影响股价波动的信息等。欧交所同时规定，任何一个拟在创业板上市的公司都必须有一个上市保荐人，无论在上市前还是在挂牌上市之后。保荐人将在确保上市公司透明度方面发挥双重作用。

　　作者沈晗耀系华顿经济研究院院长

　　作者王敏婕供职于上海交通大学经济管理学院

　　附:主要创业板上市要求

　　香港GEM

　　新加坡创业板 SESDAQ

　　1.无需最低注册资本 。

　　2.三年或以上连续、活跃的经营纪录，并不要求一定有盈利，但会计师报告不能有重大保留意见,有效期为6个月 。

　　3.公众持股至少为50万股或发行缴足股本的15%(以高者为准)，至少500个公众股东 。

　　4.所持业务在新加坡的公司,须有两名独立董事;业务不在新加坡的控股公司，有两名常驻新加坡的独立董事，一位全职在新加坡的执行董事，并且每季开一次会议。

　　韩国KOSDAQ

　　美国NASDAQ

　　英国伦敦AIM

　　1.任命一个顾问(保荐人)。

　　2.任命一个经纪人。

　　3.对于免税的、可转让的股份没有任何限制。

　　4.是一个已经注册的股票上市公司或相当。

　　5.准备一份申请上市证明。

　　6.每年一次按一定交易比率支付给股票交易所。

　　欧洲交易所Alternext

　　1.公开发售的最低公众持股额为250万欧元;如果不进行公开发售，则只需要满足融资500万欧元、不低于5个合格投资者认购就可以。

　　2.任何国家、任何行业的企业,只要连续运营两年以上。

　　3.有一个上市保荐人,无论在上市前还是在挂牌上市之后。

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