中小板公司借力牛市谋划低价换股并购

　　⊙本报记者 陈建军

　　持续的牛市令中小板上市公司受益匪浅，因为飙升的市值为它们通过换股低价并购未上市的同行企业提供了充足的“弹药”。

　　本周一，天康生物刊登了以20.33元/股向宏展投资定向增发900万股以收购后者持有的宏展实业和开创饲料的100%股权，这是继东华合创后第二家中小板公司以发行新股股方式收购未上市企业资产。据记者了解，目前还有多家中小板公司已经制定了类似的鲸吞非上市同行企业计划。

　　

清华大学经济管理学院公司金融教授朱武祥介绍说，欧美上市公司之间动辄数百亿美元的收购，大多数是换股收购，而换股多发生在牛市环境下。由于上市公司估值在牛市环境下普遍较高，高市盈率的上市公司以

股票为支付手段，以低市盈率来定价收购非上市公司，容易实现快速成长。例如，思科公司换股收购了大量中小技术公司，丰富产品线以满足客户不断变化的需求；

分众传媒以股票或以股票为主，加少部分现金方式，陆续收购深圳边界商场广告公司、框架媒体、聚众媒体和好耶，迅速在视频媒体广告领域占据绝对主导地位。

　　天康生物和东华合创的定向增发，在一定程度上是以低市盈率定价收购非上市同行。按照宏展实业和开创饲料2006年、2005年度净利润的合计数测算，天康生物收购这些股权资产对应的2006年、2005年市盈率分别为9.09倍和13.41倍，而具有代表性的同行业上市公司的市盈率则分别高达55.53 倍和59.14倍。不仅如此，这个市盈率也低于天康生物自身的33.88倍；按照东华合创的收购方案，收购交易的市盈率(即收购价/年净利润)不到10倍，而东华合创昨天二级市场上的市盈率水平超过44倍。

　　天康生物和东华合创选择换股收购，与其现金流的捉襟见肘不无关系。截至三季度末，天康生物每股现金净流量是-0.7117元，东华合创每股现金净流量是-0.9777元。朱武祥教授表示，现金流紧张的上市公司进行换股收购，既可以避免现金支出，又可以避免目标股东套现离开，而使被收购公司的价值驱动因素流失。记者注意到，被天康生物和东华合创收购公司都对未来的业绩作了某种程度的承诺。

　　缺乏发展所需要的资金，是我国未上市中小企业普遍面临的问题。中小板公司对急需资金的非上市成长公司进行换股式收购，无疑是双赢之举。由于中小板公司实际控制人的持股比例普遍较高，因而换股收购非上市企业也不会削弱控制权。比如，天康生物定向增发完成后，新疆天康控股(集团)有限公司的持股比例仅仅由44.53%降到40.71%。其实，中小板公司整体的情况也差不多。截至2007年6月底，中小板第一大股东持股比例约为36.6%，如果算上与第一大股东之间存在关联关系的其他股东持股，那实际控制人的持股比例还要高得多。有基于此，包括资本市场研究会秘书长王一萱在内的人士呼吁说，市场参与各方应采取具体措施，推动中小板公司利用发行股份支付对价进行资产购买的重组，迅速做强做大。

　　尽管通过换股鲸吞非上市同行能够帮助中小板公司迅速做大规模，但暴露出来的增利幅度明显小于增收幅度的问题也需引起重视。天康生物定向增发收购后的主营业务收入从4.20亿元迅猛增加到9.73亿元，翻了1倍多，但净利润增幅却只有15.43%；在总资产增加34%、股东权益增加48%和每股净资产增加35%的情况下，东华合创定向增发后的每股收益也仅仅增加22%。

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