七匹狼股权改方案解读 大通证券七匹狼项目组

　　大通证券股份有限公司(以下简称“大通证券”或“我公司”)推荐的福建七匹狼(资讯 行情 论坛)实业股份有限公司(以下简称“七匹狼”或“公司”)的股权分置改革方案于2005年6月29日在指定报刊和网络公布后，接到了各地投资者的热情咨询，大家对方案的制定思路、对价支付的计算、公司未来的发展以及本次改革方案对公司、对流通股股东和非流通股股东的影响等方面进行了咨询、讨论。非常感谢大家的支持。为广大投资者和关心七匹狼发展的各界朋友更好地理解本次改革方案，我们愿意从该项目保荐代表人的角度对该方案做一个

简明、易懂、全面的解释。并非常欢迎您在公司于2005年7月1日在全景网络举行的网上路演上提出各种问题。谢谢！

　　一、方案要点：

　　1、公司非流通股股东向流通股股东共支付975万股本公司股票，即每10　股送3股。

　　2、流通股股东出售权：在公司股东大会通过股权分置改革方案后的2个月内，如果公司A　股股票首次出现连续20个交易日中累计有10个交易日的收盘价格低于5元/股情形时，除公司现有的非流通股股东外的其他流通股股东有权将其持有的20%以内(含)的股份，按照5元/股的价格出售给公司控股股东七匹狼集团。七匹狼集团将在首次满足上述条件时赋予流通股股东出售权一次。

　　3、股份追送条款：若公司2005年度实现的扣除非经常性损益后的净利润较2004年增长低于20%，或2006年度实现的扣除非经常性损益后的净利润较2005年增长低于20%时，或审计报告为非标意见时，现有非流通股股东将按照流通股股份每10股送　0.5股的比例送股给流通股股东(限送一次)。

　　4、为维护二级市场稳定，公司非流通股股东对于股权分置改革后获得流通权的股份做出分步上市的承诺，同时承诺在2007年12月31日之前，现有非流通股股东在公司股价低于7.63元(即2005年6月17日股票收盘价6.94元的110%)时不出售所持有的股票等。

　　二、方案制订的初衷

　　当前证券市场的股权分置状态已经影响了证券市场的价格发现功能、公司法人治理结构的完善和证券市场的健康发展。公司积极支持股权分置改革，在中国证监会《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》等文件发布后，经中国证监会批准公司成为第二批试点的42家公司之一。在与公司流通股股东、市场人士等进行广泛地沟通后，公司制订了上述方案。

　　从方案的内容可以看出方案制订的初衷和出发点：以支付对价、保持公司持续快速成长和维护市场价格稳定充分保护流通股股东利益。

　　1、由非流通股东向流通股股东送股，承认流通权价值，保护流通股股东的利益(每10股送3股)；　

　　2、维护市场价格稳定，保护流通股股东的利益(为此，方案制订了　“流通股股东出售权”、非流通股股东出售股票的期限限制和承诺低于7.63元不出售股票的价格限制)；

　　3、承诺以优良的业绩和连续2年的快速成长回报股东，保护流通股股东的长远利益(为此，方案制订了“股份追送”条款)；

　　4、消除公司股权分置状态，全体股东利益一致，建立管理层的约束机制和问责机制，接受所有股东和市场的监督，完善法人治理结构，保护全体股东的长远利益。

　　三、对价支付的依据合理

　　当前，市场对流通权价值存在不同的理解，相应有不同的计算模型，如总市值不变、流通市值不变等方法。客观地说，每一种计算模型都需要建立在某些假设基础之上并存在需要确定某些重要参数(如改革完成后的市场价格、非流通股的价值等)的问题。因此需要结合市场情况对支付的对价进行修正，以充分保护流通股股东的利益。

　　本公司对价支付的理论依据采用的是补偿超额发行市盈率的方法。简明地讲，该方法的理论依据为：在股权分割的市场中股票的发行市盈率会(因为市场对非流通股的不流通预期)大于完全流通市场情况下发行的市盈率，股权分置改革后，公司非流通股股东将获得流通权，为此，非流通股股东须支付当初发行时流通股股东多支出的部分，即补偿超额发行市盈率。

　　公司采用该方法主要有以下几个考虑：一、与其他模型相比，该方法不需要去猜想未来的市场价格，不需要去预测未来的市盈率水平和收益水平，也不需要去假定公司当前的非流通股到底价值几何，因为上述因素有很大的不确定性，而对上述因素很小的预测差异可能会导致计算的结果差距很大；二、七匹狼于2004年7月发行、8月份上市，发行上市时间不长，截止目前也没有配股增发等再融资行为，因此以当时的发行市盈率为基础确定应支付的对价是能够体现流通权价值并符合公司实际情况的。

　　在对价支付的测算中，公司实际发行的市盈率21.91倍是按照发行当年实际的盈利水平和发行后的股本全面摊薄计算的，没有采用招股说明书中的17.91倍；采用的完全市场条件下的发行市盈率低于当前国外完全流通市场同行业的平均市盈率和国内同行业公司的发行市盈率。因此，公司计算依据合理(详见公司《股权分置改革说明书》)。

　　通过测算，公司非流通股股东应向流通股股东每10股支付2.8股。在此基础上，公司非流通股股东同意向流通股股东每10股支付3股，并对维护市场价格稳定和未来的快速成长做出承诺，表明了控股股东和公司管理层对公司全体股东，特别是流通股股东负责的决心和将公司做大做强的信心。

　　四、公司的改革方案充分保护了流通股股东的利益

　　1、七匹狼隐含巨大的品牌价值，每10送3股达到了市场预期

　　作为一家专注于品牌服装产业发展的民营上市公司，七匹狼近2年每年均保持33%以上的快速增长速度，根据中国商业联合会与中华全国商业信息中心于2005　年3　月份发布的统计数字表明，本公司“七匹狼”牌休闲男装(茄克)市场综合占有率自2001-2004　年度连续4　年在同类产品中名列第1名，七匹狼”牌　T　恤市场综合占有率自2001-2004　年度连续4　年在同类产品中名列　前10名。在“首届中国青年服装时尚周”　上七匹狼被评为“2004　中国青年最喜爱的服装品牌”。公司的产品和企业文化得到了市场的普遍认同。

　　对于专业从事品牌服装经营的公司来说，品牌是最重要、最核心的资产。特别是在服装行业严重同质化的情况下，可以说，公司拥有的全国驰名商标“七匹狼”是公司的生命线、是未来发展、成长的基石。据世界品牌实验室和世界经济论坛联合发布的2004年《中国500最具价值品牌》排行榜，七匹狼位居第170位，品牌价值34.65亿元。可以说，当前的七匹狼通过成功地将品牌文化和企业文化有机的结合在一起，在品牌号召力、产品研发设计能力、营销渠道、学习能力等方面具有同类公司所不具备的优势，已经在国内休闲装市场确立了自己的品牌地位。

　　七匹狼品牌获得市场的认同取决于公司控股股东及公司10余年来对品牌运营的先知先觉、高起点起步以及持续不断的投入和创新。但公司拥有的“七匹狼”商标这一核心资产是由公司控股股东无偿投入公司的。对一个以品牌为生命的服装企业来说，商标价值是不能与其他行业相比拟的。可以说，七匹狼控股股东在本次股权分置改革前已经为股份公司做出了巨大贡献，对公司的流通股股东在发行上市之初已经做出了一次“对价”支付。因此，本次公司的10送3股的对价支付其实没有考虑公司巨大的商标价值，从这个意义上说，公司支付的对价高于3股。

　　本方案公布后，参加公司股权分置改革和发展战略研讨会的专业研究人士李世全先生说，七匹狼以其良好的成长性和业界龙头的地位，向全体流通股股东每10股送3股，达到了市场的预期。此外，其他两个条款更体现了对投资者利益的保护。公司对未来连续2年净利润20%的快速增长和“股份追送”的承诺对明确广大流通股股东对公司基本面持续向好的预期具有实际意义。同时，赋予流通股股东出售股票给控股股东的权利表明了控股股东对稳定市场价格负责任的态度。公司对未来快速成长的强烈信心和稳定市场价格的态度使七匹狼具有想象空间。

　　2、稳定市场价格，保护流通股股东利益

　　简单地说，“流通股股东出售权”就是公司控股股东承诺，当股票下跌达到一定水平时，控股股东将以一个固定的价格购买流通股股东一定数量的股票。其出发点和落脚点不是简单地通过二级市场在以市场价格增持股票来维护市场价格的稳定，而是切实地向全体流通股股东发出要约，以固定的价格购买流通股股东的股票，具体而有针对性地给届时的每一位流通股股东以实际的补偿。因此，该条款设计的初衷是从保护每一个流通股股东的角度出发的，给予其一个最低的二级市场价格保护。

　　除此之外，公司非流通股股东还按照中国证监会规定的要求对获得流通权的股票做出了出售限制承诺，在此基础上，公司全体非流通股东承诺在股价低于7.63元，相当于公司2005年6月17日的110%时不出售股票，也是对稳定二级市场价格、保护流通股股东利益的承诺。

　　3、股份追送：对管理层约束、对流通股保护

　　简单地说，“股份追送”就是公司非流通股股东承诺，公司未来2年的净利润的增长达不到20%的水平时，非流通股股东愿意再次按每10股送0.5股的比例给流通股股东送股一次。它不是盈利预测，更不是说公司未来的增长速度是20%，它是公司管理层对经营管理运作水平的一个最低水平的要求，如果达不到将追送股份给流通股股东；该方案事实上对管理层建立约束和问责，从公司切实的盈利能力和增长方面保护流通股股东的利益。