苏宁电器：股改博弈悬念

　　中小板股权分置改革 本报记者 杨崇伟

　　6月20日，苏宁电器(资讯 行情 论坛)(002024)公告称被证监会确定为股权分置改革试点。作为中小企业板的股改试点单位，苏宁电器这个融高价、绩优等光环为一身的家电连锁企业自然吸引了众多投资者的眼球。

　　尽管公司的股改方案还未最终公布，但围绕或“传言”、或“猜测” 的苏宁股改方案，流通股与非流通股之间的博弈已在迅速升温。

　　两种“版本”和高管言论

　　20日晚，就在苏宁电器发布股改方案的当晚，公司股改方案“版本一”已经不胫而走。据称，苏宁将采取每10股送2股的方式进行股权分置改革。

　　姑且不考证非流通股股东支付对价的多寡，这个“10送2”的对价方案，曾被某些分析人士疑为是公司董事长张近东借此传递出对价的开价，目的就是投石问路，看看流通股东反应如何，怎么还价了。因为张近东是个成功而精明的商人，买与卖的学问、心理与火候自然拿捏得非常到位。

　　22日，有媒体又传出苏宁电器对价将会很少，不会超过每10股送2.6股的股改“版本二”，对流通股股东来说，这比“版本一”多少有了一些积极的变化。

　　但对比首批试点公司和刚刚公布的试点公司股改方案，不论“版本一”也好，“版本二”也好，其最大的特点是苏宁电器的非流通股股东比较“吝啬”，不肯向流通股股东支付过多的对价。

　　虽然这些传言尚未能得到甄别，但从近几日公司高管的一些言论来看，“传言”似乎并非空穴来风。

　　22日，公司董事长张近东接受某媒体采访时说，“对于苏宁的感情决不是钱能够表达的，我不会套现；对于解决苏宁的股权分置，送股多，并不表示公司有价值”。张近东希望投资者更注重公司的长远价值，而不仅仅是这次改革所支付的对价，并认为公司现在的股价水平基本反映了公司价值。

　　张董事长虽然“号召”流通股股东着眼长远，不要紧盯住对价的多寡，但流通股股东由于持筹成本高达每股25元(用简单算术平均法计算)，抓住这次股权分置改革的机遇摊低成本是惟一的也是现实的理性选择。

　　苏宁电器董事、总经理孙为民则表示，苏宁电器的全流通方案在送股的数量上可能会相对比其他的试点企业少一些，甚至可能是最少的一家。但考虑到股价和业绩的因素，总的给予投资者的补偿数额并不少。

　　“最少的一家”是什么概念？首批试点公司里面金牛能源(000937)的支付对价是每10股送2.5股。由此推断，苏宁的股改方案可能要小于每10股送2.5股的金牛能源。

　　流通股股东：我们这样算对价

　　从现在的情况看，对流通股股东来说，不论是“10送2”或不多于“10送2.6”的方案都似乎远未达到他们的预期。

　　有市场人士对中国经济时报记者说，流通股股东与非流通股股东在有关对价的讨价还价中要有一定的理论依据，支付对价的基础不是拍脑瓜想出来的。

　　流通股股东“嫌少”的依据何在？24日，一热心的投资者专门给本报记者发来了他们计算苏宁电器股改的对价依据，该投资者用成本追溯法和公司估值法两种方法计算如下：

　　一、成本追溯法：截止2004年6月30日，苏宁电器股东权益为：31227.91万元，折合每股净资产为4.58元。苏宁电器于2004年7月21日发行上市2500万股，发行价格为16.33元。流通股东出资为40825万元。如果按照出资比例平均分配所有权，那么流通股东／非流通股东＝40825／31228。按照目前总股本18632万股计算，流通股东应占股数为：18632万×40825／(40825＋31228)＝18632×0.56659＝10556.83万股。非流通股东应占股数为：18632万×31228／(40825＋31228)＝18632×0.43340＝8075.17万股。而目前流通股所占流通股为5000万股，非流通股所占非流通股为13632万股。如果非流通股要取得流通资格，就必须向流通股东支付5556.83万股。按照目前5000万流通股就是10送11.1左右。

　　这个计算方法相信非流通股东不会满意。因为作为公司初创的投资者，非流通股股东在把苏宁电器做大做强中承担了公司初创的风险，而流通股股东作为后来的投资者需要支付一定的溢价也在情理之中。因此，这个方案假定流通股东和发起股东各退一步折衷对价，把非流通股东向流通股东支付对价的5556.83万股／2得出2778.42万股，折合为非流通股东向流通股东支付股票对价为10送5.55683。

　　因此从充分考虑流通股东的出资成本和非流通股东的发起溢价的情况下：苏宁电器的全流通对价合理方案为非流通股东向流通股东10送5.55683到10送11.1之间，总股本不变。

　　二、从公司估值法：以在美国纳斯达克上市的电器连锁公司BestBuyCo.(简称BBY)为样本，该公司一年来的股票均价大约在55美元左右，而每股收益为2.944美元。由此得出市盈率为18.68倍(数据引自YAHOO财经网)。苏宁电器2004年净利润为：1.81亿元，按照18.68倍市盈率计算可以得出全流通后总市值为1.81×18.68＝33.85(亿元)。这样得出苏宁电器全流通后每股价格为33.85亿／18632万股＝18.167元。苏宁电器最新收盘价为32.24元，最新流通市值为32.24元×5000万＝16.12亿元。如果要保持流通股东的目前市值不受损失，则全流通后的原流通股东持股数应为：16.12亿元／18.17元＝88732316股。

　　如此则非流通股东应该向流通股东支付38732316股折合为：10送7.746股。

　　如果按照成熟市场平均市盈率20倍市盈率所计算的结果是：全流通总市值为36.24亿元，全流通每股价格为19.45元，如果要原流通股东市值不受损失的话，原流通股东的持股数应该为16.12亿／19.45元＝82879177股。

　　则非流通股东应该向流通股东支付32879177股，折合为10送6.5758股。

　　这位投资者总结到，综上两种方案所述，苏宁电器全流通方案合理对价下限应该在成本追溯折衷法的下限10送5.55和公司估值法的下限10送6.57股之间；而上限则为：本追溯法的上限10送11.1股和公司估值法的上限10送7.746股之间。

　　博弈的砝码

　　业内人士分析，苏宁电器只所以积极推动股权改革，可能与其将来的再融资安排有关。

　　的确，作为家电连锁企业，行业本身的特点决定了其本身并无太多垄断地位，公司要想继续保持业绩的高速增长，加快扩张、利用规模经济效应来提高利润是连锁的不二法门。

　　这从今年“五一”当天，公司就在全国新开22家连锁店的事实中得到证明。日前，苏宁电器董事长张近东首次明确表示，将用5年时间，使苏宁的全国销售业绩达到150亿美元，同时跻身世界500强行列。张近东说，这不是心血来潮的“狂言”。现在，苏宁正以平均每两天开一个店的速度向全国扩张。

　　公司高速扩张的远景需要资金支持，公司高管曾在多种场合表达了希望通过证券市场再融资以促进公司快速发展的愿望。

　　不过当前摆在公司面前的问题是：一方面必须融进巨额资金，另一方面又要率先解决股权分置。而股改涉及两类股东的博弈。

　　虽然股改方案由非流通股股东制定，但方案最终需经参加该次临时股东大会表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加该次临时股东大会表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。目前公司高管正在与大的机构沟通，而今年第一季度公司前十大流通股股东全部由基金构成?合计持股占流通股的比例在36%以上。不过业内人士分析，尽管基金持股密集，如果股改方案得不到大部分流通股股东的认可，仍旧存在不能通过的风险。

　　而苏宁电器股改方案若不能通过，则会延迟公司在股市上融资的时间，从而影响公司的扩张进程，从博弈的角度来看，这或许是流通股股东最重的砝码。