申镇：中小企业板应尽快实行新老划断

　　申镇

　　在第二批股权分置改革试点公司中，中小企业板有10家。中小企业板由于设立时间短，存量公司少，如果设计好配套措施，不仅能作为解决股权分置的一个突破口，还能为中国证券市场的发展探出一条新路。

　　中小板可以作为解决股权分置排头兵

　　首先，中小企业板公司的“出身”清白，业绩普遍良好、运作规范，符合股权分置改革试点条件。

　　目前影响市场稳定的最主要因素是上市公司披露虚假的信息以及控股股东占用上市公司的资源，这主要发生在2003年以前上市的公司，特别是“额度制”审核的公司。当时为了达到上市条件，部分企业将其最优质的一部分资产，通过模拟的财务报表包装上市，上市的资产与存续的资产存在天然的关联关系，其披露的信息是失真的。上市后，由于企业存续的资产缺乏生存能力，加上司法制度的缺位，导致控股股东利用其控股地位，侵占上市公司的资产。2003年9月，中国证监会颁布了《关于进一步规范股票发行上市有关工作的通知》，规定上市公司必须整体改制，堵塞了上述漏洞。2004年1月起又实施了保荐制，加大了保荐机构的责任，进一步提高了上市公司的质量。中小企业板公司全部属于保荐制下的产物，没有部分改制及模拟上市的情形。这些公司全部是在充分的市场竞争中发展起来的，绝大多数的公司在其细分市场中占有率高，具有明显的的竞争优势，公司经营业绩普遍较好。以2004年度为例，中小企业板公司平均净资产收益率为10％，平均每股收益0.47元，明显高于主板上市公司的平均水平。

　　中小企业板设立后，监管机构借鉴了主板的监管经验，先后推出《诚信建设指引》、《保荐工作指引》、《董事行为指引》，对中小板公司保荐工作、董事提出了更具体的要求，实施了募集资金专户存储制度、业绩快报制度、年度募集资金专项审核制度、诚信档案公开制度等。在实际的监管过程中，通过对“琼花”的公开谴责，落实了从严监管措施，确保中小企业板上市公司上市后的规范运作。目前中小企业板50上市公司全部符合股权分置改革的条件。

　　其次，中小企业板上市公司少，板块规模小，股权结构简单，容易解决股权分置问题。

　　截至2005年6月17日，中小企业板只有50家上市公司，流通市值与总市值分别只为135亿元和488亿元，仅相当于全部公司的1.35％与1.54％。

　　在50家上市公司中民营企业38家，占上市公司总数的76％，这些公司在股权分置改革协商过程中，决策灵活，容易与流通股股东达成一致意见。剩下的国有及集体控股企业，全部属于竞争性行业，在股权分置改革试点时容易得到国有资产部门的审批。

　　中小企业板公司在解决股权分置过程中应注意的问题

　　第一，中小企业板公司及非流通股股东应接受向流通股股东支付对价的理念，流通股股东应从中小企业板公司的发展角度支持股权分置改革。

　　在股权分置的情况下，公开发行前的股份是不能上市流通的，因此非流通股的价值要低于流通股价值。股权分置改革后，公司的股份全部为流通股，在保持公司价值不变的情况下，如果维持流通股的持股比例不便，流通股股东的持股价值要下降，非流通股股东的持股价值要上升。为了确保流通股股东的利益不受股权分置改革的影响，非流通股股东需要向流通股股东支付对价。

　　与主板公司不同的是，由于市场低迷，中小企业板公司多数发行价不高，募集资金量不大，平均只有2.4亿元，且都没有再融资。特别是实行询价制以后发行的公司，其价格是由询价对象决定的，按发行前股本计算，市盈率仅为14倍，已经接近成熟市场的发行市盈率。在与这些公司交流过程中，部分公司及其非流通股股东难于接受比较高的对价。对于这些公司应区别对待，但这些公司及非流通股股东应接受向流通股股东支付对价的理念，具体支付的对价及方式可以与流通股股东充分协商。

　　对于中小企业板的流通股股东，在股权分置改革的股东大会表决时，除了考虑非流通股股东支付的对价，还应从公司的历史及规范运作情况，特别是公司的成长性及发展前景考虑。随着我国市场经济的发展，垄断将会被逐步打破，市场竞争将会越来越激烈，许多领域将会向中小民营企业开放。有竞争优势，业绩高速增长，有广阔的发展前景的企业在解决股权分置以后更能提升公司的价值，保障全体股东的利益。

　　第二，降低改革的成本，确保改革成功。

　　根据股权分置改革试点精神，上市公司在进行股权分置改革过程中，需要聘请保荐机构制订股权分置改革方案，出具保荐意见，并协助公司与股东进行沟通，需要律师事务所出具法律意见书，此外还需要披露大量的信息，这些就需要大量的费用。中小企业板公司规模小，承担能力有限，如果费用过高，对公司经营业绩影响很大，从而影响中小企业板公司的改革意念。为了降低改革的成本，确保改革成功，应从三个方面降低中小企业板公司改革成本。首先中小企业板公司由于规模小，上市时间短，方案相对简单，保荐机构收取的费用应该灵活一些，尽量少收一些，监管部门既然要求由保荐机构保荐，且确定了保荐机构的名单，也应对收费进行监管。其次，股权分置改革涉及方方面面，主要是为非流通股东解决股权流通问题，因此在股权分置改革中涉及的费用主要应由非流通股股东承担。第三，对于同一批进行改革的上市公司，可以考虑通过打包的方式在媒体上披露信息，以降低信息披露的成本。

　　中小板公司股权分置改革的配套政策

　　股权分置改革前后的公司其公司治理结构的基础是不一致的，公司的决策以及监管部门的监管侧重点也是不一致的。为了加快股权分置改革进程，引导未改革的公司加快改革的步伐，除了中国证监会近期颁布的股权分置改革后的公司的控股股东可以从二级市场增持股票外，监管部门应制订更多的配套政策，包括明确规定只有股权分置改革后的公司才能进行再融资，对股权分置改革后的公司在并购重组上给予便利以及引入股权激励机制等。

　　——规定只有股权分置改革后的公司才能进行再融资。

　　规定股权分置改革后的公司才能进行再融资是有理论依据的，因为只有股权分置改革后，全体股东利益保持一致，才能保证公司以公司的利益最大化为目标进行再融资决策，避免控股股东为了提高公司的净资产进行盲目的圈钱，同时公司进行再融资的定价才有依据。

　　——简化并购重组的程序，促进资源优化配置，提高上市公司的质量。

　　目前上市公司三分之二的股份不能流通，即使公司经营业绩差，二级市场的股价低，其竞争对手也难于从二级市场上获得控股权，只能通过非流通股协议转让，而协议转让程序繁琐，且需要主管部门的审批，限制了并购重组的功能发挥。公司股权分置改革后，如果其管理层不努力，经营业绩差，将会遭遇被收购的命运。作为监管部门，应该鼓励这种行为，也有必要简化并购重组的程序，促进资源优化配置，提高上市公司的质量。

　　——引入股权激励机制。

　　股权激励机制是成熟市场常用的一种工具，据美国投资者责任研究中心鲁克斯顿对1997年标准普尔1500家企业的一份研究报告显示，使用股权激励计划的企业在市值超过100亿美元的公司中高达89％，中型和小型企业的比例分别为69％和70％。试想，如果公司管理层、公司的员工以及公司的股东都朝着提升公司价值从而提高公司股价的目标出发，没有理由搞不好公司。股权分置改革前，由于公司的股份分为流通股与非流通股，加上《公司法》规定的实收资本制以及公司不能买卖自己的股票等原因，长期无法引入这一机制。随着股权分置的改革，《公司法》的修订，引入这一机制的时机日益成熟。

　　此外，在股权分置的情况下，为了避免非流通股股东侵占流通股股东的利益，中国证监会规定上市公司在进行重大决策时，需要进行分类表决，这虽然提高了决策的公平性，但却降低了公司的决策效率，也会影响公司的发展。因为真正关心公司发展前途的是原始创业的股东，而且也只有这些人才知道公司如何发展。在股权分置改革后，由于全体股东所持股份一致，无须进行分类表决，从而提高公司的决策效率。

　　中小板应尽快实行“新老划断”

　　为了确保改革成功，避免积累新的问题，监管部门在“新老划断”前暂停新股的做法是能够被市场接受的。然而，如果长期没有新股发行，没有足够的融资能力，资本市场将失去存在的价值。根据上面的分析，中小企业板容易解决股权分置问题，并达到“新老划断”的条件，但主板要达到相应的条件将需要一个较长的时间。在这种情况下，为了中国证券市场的发展，为了避免优质的上市资源流失海外，为了中介机构的生存，同时也为减少新股发行对市场的可能冲击，为主板新股发行积累经验，主管机构应尽快在中小企业板单独实行“新老划断”，恢复新股发行。同时要研究全流通发行后的市场变化，制订相应新股发行的改革措施，并通过中小企业板的新股发行进行检验。如全流通发行后新股发行价格是否会下降，下降的幅度是多少？是否会出现一定比例的新股发行失败情况？新股上市期间，其价格是否会大幅度波动，是否需要稳定机制？由于发行前的股份可以流通，股权的稳定性是否下降，是否需要锁定机制等。针对上述问题，监管机构需要制订相应的措施。

　　新股全流通发行后其发行价格必然下降，这将降低国内证券市场的吸引力，为此必须提高新股发行上市的审核效率，降低发行上市的成本。

　　为了避免大量的发行失败情况的出现，可以引入“绿鞋”制度，建立回拨机制。

　　由于新股可能跌破发行价，认购新股不再是稳赚的投资，因此应该取消市值配售发行，恢复资金申购发行。

　　通过上述安排，可以加快中小企业板的发展，也将为加快中国证券市场的发展探出一条新路子，有利于达到多赢的局面。