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清议／文
信任度是一切通过交换实现资源优化配置的基础。我们所知道的股票市场在功能上是用来优化社会资源配置的，这意味着市场只欢迎质地优秀的企业发行上市。但事实往往违背意愿。目前在主板市场出现的超过上市公司总数一成的“ST”族群，再加上它的不断壮大，足以表明我们还不能盲目信任这个市场的优化资源配置功能，特别是在首次发行环节体现
出的优化资源配置功能。由此出发，如果我们不希望在中小板市场看到“ST”的身影，化解投资者对这个新生事物的顾虑，就必须高度重视首次发行的中小板公司信任度。
与我们在本年度主板公司信任度研究中的方法类似，建立一个信任度标准体系，据此衡量所有首次发行的中小板公司信任度，是我们过去几个月来的主要工作之一。在此基础上，我们对38家首次发行的中小板公司信任度做出了最初的指数化分析，依据各公司信任度得分计算的中小板公司信任度指数为56.28(排名详见附表)。我们确信，与主板公司2004年信任度指数仅为35.6的情况相比，这是一个相当不错的记录，尽管依然存在形形色色的信任度瑕疵。
为什么值得信任
最近发生的创维数码事件和中航油事件，它们的共同特点是，事发前都在上市地被舆论视为内地企业公司治理与成长性的典范。事发之后，有关人士表示，即使市场监管再严格，也不能保证个别人及个别公司出现信任度问题。这提醒人们，提高信任度是一项在尽可能多的细节防止发生违规事件的努力。这就是说，重要的不是公司曾经有过不获信任的事项，而是公司为提高信任度做出了积极的努力。
在38家中小板公司中，有这样一个例子。华星化工曾经在2001-2002年接受关联方提供的运输服务分别为163万元及129万元，分别占公司同期运输费用总额比例的24.13%及16.37%。如果把它放到公司所有对外采购商品和劳务中，其比例微乎其微。但是，严格地讲，只要存在关联方交易，就存在关联方之间不公允转移资源的渠道及可能性。经查验，该等关联方交易发生在公司与控股股东的亲属之间。如果不是上市公司，这样的关联方交易很容易被忽视。中国人历来有“肥水不流外人田”的说法，毕竟依托一家固定客户的运输服务就风险程度来说要比其他业务可靠得多。显然，取消该等关联方交易意味着关联方在利益上做出了让步，而公司并不会因此获得多少收益。在上市前一年，该等金额较小的关联方交易还是被消除。
相比之下，中小板公司之所以总体上值得信任，得益于对主板公司以往信任度教训的汲取。其中，最重要的有两条，一是彻底消灭了模拟报表以及与此相关的上市前资产剥离、业绩调整；二是初步摆脱了发行人表观业绩过度依赖非常损益的局面。统计数据显示，38家中小板上市公司关联方销售比例平均为1.58%，关联方采购比例平均为2.18%；发行前三年非常损益对表观净利润的比例为5.45%，最近一年非常损益对表观净利润的比例为5.67%。
在规范关联方关系这一重大问题上，内地中小板市场的规则并不比香港创业板差。笔者深信，只要沿着不断提高信任度的正确方向发展下去，内地中小板市场一定能够赢得广大投资者的信任，一定能够成就不同凡响的竞争力，成为亚洲以至全球最富活力的新兴二板市场。
是否存在中小板公司信任度歧视
所有制歧视是计划经济时代留给市场经济不光彩也不公正的遗产。没有人可以否认非国有制经济对中国经济的贡献力。但一些人在承认外资企业带给中国经济增长活力的同时，极不情愿地谈论民营企业发展所取得的巨大成就，倒是对发生在它们当中的失败教训津津乐道。实际上，在所有非国有经济成分中，民营企业的发展对中国经济的贡献更大。
有迹象显示，上述所有制歧视已经渗透到中小板市场。应当说，虽然在主板市场历经14年之后设立中小板市场就国际经验而言不能算晚，但考虑到主板市场过分倾向于国有企业，特别是在较长一段时期奉行“股票市场为国企改革服务”这一事实，考虑到源自信贷市场的中小企业融资难问题在股票市场的延续，特别是考虑到中小企业对中国经济发展做出的杰出贡献，直到2004年才设立中小板市场不能说明是对解决中小企业上市难问题的重视。毋庸置疑，如果股票市场不能吸引来自这个国家最富活力经济成分的企业上市，这个市场的信息对称性一定是不理想的。在很大程度上，最近几年国内股票市场价格指数先是落后于GDP增长率后是落后于上市公司表观业绩增长率，与较少中小企业上市有关。
江苏琼花在短期投资项下对公众隐瞒了委托理财的事实。坦率地讲，这是一个相当孤立的事件，并不能因此概括公司在信任度上的全部瑕疵，更不能因此说明中小板公司的信任度整体是低下的。但是，事件曝光后，所有中小板公司的股票市场表现不分青红皂白都遭遇了沉重打击。
如果说琼花事件是发生在中小板市场内部的信任度教训，它所引起的市场波动尚具有内在合理性的话，那么，不久前曝光的创维数码事件，尽管发生在香港市场，但依然对国内中小板市场构成震撼。
重视信任度是无可厚非的。但是，任何好事如果做过了头，又会带来负面的影响。对待中小板公司信任度，人们必须在明显领先于主板公司的总体信任度指数和个别公司的个别事件之间做出选择。
提高信任度永无止境
虽然我们总体上赞赏中小板公司信任度，这主要是与主板公司对比分析的结果，但是，必须承认，在已上市的38家中小板公司中，我们还是看到了许多与总体评价不一致的表现，诸如公布市盈率误导，根据发行人需要选择披露或不披露盈利预测，上市前董事会未设立独立董事正常履行职责所必需的专门委员会，关联方交易价格公允性披露不充分，以及较高账龄应收款项坏账准备计提比例偏低和部分固定资产折旧年限过长等等。坦率地讲，如果加强监管，利用一年时间的上市辅导期，这些问题原本是可以避免的。也就是说，在进一步加强市场监管的前提下，中小板公司可以获得更高的信任度得分。
当然，某些信任度瑕疵需要时间来消化，例如较高的非常损益比例、未设立独立董事占多数的董事会专门委员会等。这倒不是指上市之后，而是指上市之前。毫无疑问，与其让投资者去面对信任度瑕疵及其风险，倒不如将信任度瑕疵在上市之前就妥善消化。
(作者为经济观察研究院院长）
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