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清议／文
在依据经济观察研究院中小板公司成长性评价标准做出的38家中小板公司IPO成长性排名(详见本报第185期第26版。——编者注)中，只有5家得分在75以上的公司，其成长性值得被“看好”；11家得分在40以下的公司，其成长性应当被“看淡”；21家得分在75以下、40以上的公司，其成长性则被视为“中性”(另有一家公司未获评价)。
如此差异是充分揭示成长性风险的结果。为中小板公司业绩成长性评价设置较高标准的必要性在于，这些公司往往处在创业阶段，对各种不确定性因素颇为敏感。
首先需要关注的是收益率递减风险。尽管大多数中小板公司最近三年在主营业务收入方面有着良好的增长记录，但由于各种损益要素存在异常波动，特别是毛利率逐年递减，其中的成长性风险不容忽视。例如，双鹭药业(002038)2003年度正常净利润同比增长62.36%，与此同时，主营业务收入同比增长幅度也达到43.06%。表面上看，这似乎具备相当出色的成长性特征。但是，公司2002年度56.65%的主营业务收入增幅仅拉动净利润同比增长2.06%。这表明，主营业务收入的增长并不是净利润增长的主要原因。因此，仅仅依据最近一年主营业务收入和正常净利润的大幅增长得出该公司拥有良好成长性的判断，其理由不够充分。研究人员注意到，该公司从2001年度到2004年1-6月，三年又一期的毛利率呈现快速递减态势，分别为84.94%、76.82%、70.94%和63.76%。此外，2003年度公司正常净利润的超前增长是建立在公司营业费用比率由上年的10.66%降至8.79%以及管理费用比率由上年的22.02%降至16.31%基础上的。如果剔除这一因素，在主营业务收入持续增长的同时，公司正常净利润不仅不会实现超前增长，反而会伴随毛利率快速递减而降低增长幅度。
其次被关注的应该是营销周期风险。许多中小板公司的主导产品处在营销周期的推广或初级阶段，这决定了它们必须增加营业费用以促进主营业务收入的增长。其中的风险是，假如营业费用增幅大于主营业务收入增幅，必然损害其最终的业绩成长性。达安基因(002030)的莹光定量PCR技术产品处在市场推广期，由于营业费用按年激增246%，尽管2003年度主营业务利润按年增长50%以上，但正常净利润增幅仅为22.64%，较上年31.87%的增幅明显下降。鉴于其今年三季度报告所显示的营业费用增幅进一步提升到惊人的462%，该等成长性风险得到充分证实。同样的风险在华邦制药等中小板公司也有体现。
以往在主板公司中普遍存在的非常损益风险也值得关注。最典型的案例是鑫富股份(002019)。该公司2002年度曾获得补贴收入537.77万元，所得税实际负担率仅为12.73%，在接下来的2003年度，虽然主营业务收入强劲增长35%，但受补贴收入减至73万元和所得税实际负担率升至18.82%双重打击，正常净利润项下出现滑坡。在中小板公司IPO成长性排名殿后的宜科科技，也是由于剔除非常损益后，最近一年表观净利润42.3%的增长幅度被正常净利润11.78%的滑坡幅度所取代。
不过，坦率地讲，与主板公司相比，由于中小板公司在资产完整性、经营独立性以及相应的关联方风险较小等原因，原本应当更加复杂的成长性风险反而容易获得揭示。这当然不是投资者忽视中小板公司业绩成长性风险的理由，相反，应当成为投资者偏好中小板的理由。
(作者为经济观察研究院院长）
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