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经济观察研究院中小板信任度课题组／文
市盈率风险是股票市场最普遍的风险。对于中小板市场来说，虽然不同的投资导向意味着投资者可以接受的市盈率有一定差异，换言之，选择风险投资导向(发行人或公司的未来价值决定股票价格)的市盈率通常大于选择价值投资导向(发行人或公司的历史及当前价值决定股票价格)的市盈率，但是，在任何一种情况之下，市盈率都不是无限上升的。
尽管受到一些批评，但国内中小板市场选择价值投资导向，按照接近于主板市场的标准衡量发行条件并处理信息披露，总体上看是十分正确的。毫不夸张地讲，如果选择风险投资导向，降低发行条件，简化信息披露，国内中小板未必不会走类似韩国、日本、德国创业板半途而废的路。其中一个显而易见的原因是，作为中小板的重要依托，国内主板市场原本就是不成熟的。一旦这种不成熟遭遇风险投资导向，中小板市场泡沫化将不可避免。
当然，即使选择了价值投资导向，出于市场活跃程度不同的考虑，中小板市场的平均市盈率水平适当高于主板市场应当是可以接受的。到目前为止，市场尚未就中小板市场与主板市场在平均市盈率上的合理差距找到答案。
在很大程度上，IPO市盈率决定着市场的整体市盈率水平。探讨中小板市场市盈率问题无疑应当从IPO入手。研究表明，就IPO而言，国内中小板市场沿袭了主板市场两个一贯的风险，其一是公布市盈率与真实市盈率之间的风险，其二是按照表观损益计算的市盈率与按照正常损益计算的市盈率之间的风险。就中小板而言，考虑到发行人抗风险能力较弱，只关注最近一年的净利润显然是不够的，应当进一步衡量基于最近三年净利润成长性的市盈率风险。此外，鉴于目前国内投资者尚不成熟，同时不能排除发行人信任度存在重大瑕疵，因此，向投资者提供发行当年的盈利预测，并基于该等盈利预测公布发行市盈率是非常必要的。
公布市盈率的误导性
依据惯例，发行人应当在招股说明书中向投资者披露发行价格的定价方法及其对应市盈率，目的是帮助投资者判断投资价值，决定是否参与申购。目前国内中小板市场基本上沿袭了主板市场的方法，按照发行人最近一年实现的净利润和发行前一年末股本计算并公布IPO市盈率。在38家已上市的中小板公司当中，共有36个发行人均采取该等IPO定价方法，剩余的一个发行人按照发行当年盈利预测和发行后股本，另一个发行人按照扣除非常损益后的正常净利润和发行前股本计算并公布IPO市盈率。
然而，依据采取该等定价方法计算并公布的市盈率，投资者只能在一级市场各IPO品种之间比较和判断投资价值，不能在一级市场与二级市场之间，或IPO与已上市交易的股票之间比较和判断投资价值，进而形成在市场上自由选择投资品种的重大局限性。更重要的是，投资者在一级市场参与申购的目的是在二级市场上市后获得套利机会，鉴于上市后市盈率的计算基础由发行前股本变为发行后股本，在二者差异足够大的情况下，计算基础为发行前股本的公布市盈率并不能具有比较和判断二级市场投资价值的功用，相反，却足以形成对二级市场市盈率的误导性。从这一点讲，我们将按照发行后股本计算的IPO市盈率称为真实市盈率。
表1提供了截至目前IPO公布市盈率与真实市盈率之间差异最大的10家中小板公司。其中威尔科技按照最近一年净利润和发行前股本计算的公布IPO市盈率仅为17.44倍，而按照最近一年净利润和发行后股本计算的真实IPO市盈率却高达32倍，二者差异幅度为83.49%。如果投资者忽视了二者之间的区别，误以为公布市盈率就是真实市盈率，那么，在一级市场与二级市场预期差价幅度为50%的情况下，其申购的结果必然是在二级市场承受市价损失。
进一步说，即使在市场的活跃期，由于竞价的缘故，一级市场与二级市场之间的平均差价幅度也是有限的。表1给出的38家中小板公司IPO公布市盈率与真实市盈率之间的平均差异幅度为30.54%，这在一定程度上揭示了国内中小板市场开局不利的原因。
我们认为，采用发行前股本计算IPO市盈率的目的，是为了人为制造一个低市盈率的假象，用以误导投资者参与一级市场申购。很有必要用信任度或道德的观点评价这一IPO定价方法。
非常损益的影响
国内中小板市场接受了部分主板市场的经验教训(例如拒绝模拟报表，强调整体上市，降低关联方交易比例等)，但也沿袭了部分主板市场的错误。上述IPO定价方法就是沿袭主板市场错误的结果。值得注意的是，由于中小板市场的波动性通常大于主板市场，任何主板市场的错误方法，沿袭到中小板市场都会形成更大的风险。
被中小板沿袭的另一项主板市场IPO错误是在定价方法以及价格信息披露中忽视非常损益的影响。严格地讲，在二级市场受关注的风险，在一级市场同样需要受到关注。既然非常损益是二级市场投资者必须关注的风险因素，同时也是一级市场再融资条件的一部分，IPO对非常损益的关注就是十分必要的。
总体上看，38家中小板公司按照最近一年表观损益计算的IPO市盈率与按照最近一年正常损益计算的IPO市盈率之间的差异幅度平均为6.46%，这应当是一个相当不错的水平。但是，其中依然存在4个例外，它们分别是表2列示的宣科科技、鑫富股份、苏泊尔和海特高新。
论及对二级市场的影响，苏泊尔似乎是一个最典型的例子。依据招股说明书，苏泊尔2003年表观净利润7647.39万元，扣除所得税因素的非常损益2409.81万元，主要包括补贴收入2626.88万元、期货投资收益666.35万元等，占表观净利润的31.51%。尽管发行人按照最近一年表观损益计算的IPO市盈率仅为21.62倍，但按照最近一年正常损益计算的市盈率则高达31.56倍，二者相差45.98%。姑且不论发行人是否故意利用非常损益人为操纵IPO市盈率，可以肯定的是，如此差异意味着发行人持续盈利能力注定要成为投资者低估二级市场投资价值的依据。事实的确如此。苏泊尔上市当天即跌破发行价，收盘报11.20元，较发行价12.21元下跌8.27%。
实际上，宣科科技和鑫富股份IPO市盈率的非常损益风险比苏泊尔更大，这两家公司按照最近一年正常损益计算的IPO市盈率分别为31.29倍和37.71倍，是按照最近一年表观损益计算的IPO市盈率18.06倍和25.50倍的173.26%和147.88%。
值得一提的是，在今年8月31日中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》之后，虽然非常损益对IPO市盈率的影响已得到规则上的认可，但依然存在可完善之处。
与表2不同的是，表3提供了分别按照最近三年平均表观损益和正常损益计算的部分中小板公司IPO市盈率，尽管它们之间的差异程度小于表2揭示的情况，但依然可以获得新的发现。例如，苏泊尔按照最近三年平均正常损益计算的IPO市盈率高达41.65倍，比表2提供的按照最近一年正常损益计算的IPO市盈率31.56倍还要高出31.97%。同样的情况也存在于航天电器。由此可以看出，按照最近三年平均正常损益计算IPO市盈率，可以充分揭示市场风险。
从理论上讲，对风险的关注应当扩大到可以识别到的最大风险。以苏泊尔为例，最大的IPO市盈率非常损益风险还不是存在于最近一年，而是存在于最近三年。另外，考虑到对非常损益风险的关注主要是担心发行人的持续盈利能力对IPO市盈率的影响，因此，利用最近三年的正常损益信息识别风险要比利用最近一年的正常损益信息似乎更加稳妥。
成长性风险
中小板市场的立身根本在于上市公司的成长性应当明显领先于主板市场，由此才能在较大的股票市价波动性与公司价值之间达成平衡。这也是二者的主要区别。为此，针对中小板市场的研究应当着重于上市公司的成长性，建立识别价值成长性及其风险的评价体系。
不过，虽然高成长是中小板价值投资的首选因素，经济学再生产理论中关于充分竞争条件下企业利润的社会平均化定律也是不容忽视的。研究表明，绝大多数已上市的中小板公司并不具备足以支持其长期竞争力的专有技术，它们大多是某一产业较为成功的中小企业，多数情况下是借助理想的产业周期这一共性的环境因素来成就它们上市前的价值成长性。随之而来的问题是，由于进入门槛较低，在所处产业同业中小企业数量增加或规模扩大之后，中小板公司很难保持长期的成长周期，或即使产业周期依然保持整体意义上的成长性，但分布在单一企业的利润难以继续成长，甚至有所滑坡。
分析中小板IPO市盈率成长性风险的基础在于招股说明书提供的最近三年净利润以及最近三年正常净利润。依据企业利润的社会平均化定律，那些按照最近三年平均净利润计算的IPO市盈率，如果过分高于按照最近一年净利润计算的IPO市盈率，未来年度所面临的业绩滑坡风险不容忽视，除非有来自其他方面的足够证据显示可以忽视该等风险。同样的分析逻辑似乎也适用于按照正常损益计算的IPO市盈率。表4和表5提供了依据这两种口径衡量的中小板IPO市盈率成长性风险公司排名。
或许在一些投资者看来，类似苏宁电器和航天电器这样的分别按照最近一年和最近三年利润计算的IPO市盈率差异越大，其成长性越强。但是，除非中期报告显示最近一个季度其成长性依然存在，否则，基于审慎原则，最好将它们视为IPO市盈率成长性风险较大的公司。
必须承认，仅仅依据净利润或正常净利润来衡量中小板IPO市盈率的成长性风险是不够的。但可以肯定的是，投资者所使用的风险揭示工具越全面，所承担的市场风险就越小。换一个角度讲，既然上市公司价值成长性是基于历史趋势的结果，既然中小板IPO提供了最近三年的会计信息，利用最近三年而不是最近一年的会计信息揭示IPO市盈率成长性风险就是必要的和审慎的。
盈利预测的必要性
关于招股说明书是否应当提供发行人发行当年的盈利预测，国际上大致有两种截然不同的方式。其一如美国不允许发行人对未来盈利做出有允诺性的预测，其二如香港要求发行人必须提供盈利预测。美国证券监管当局认为，上市公司历史上经营情况的好坏和财务数据应该是经过审计的，是可靠的，因此可以提供给投资者。但公司业绩未来走向则应由投资者自行判断。只要上市公司披露足够的信息，同时保证这些信息是可以信任的，投资者有能力做出自己的决定。至于因决策失误造成的损失则由投资者自己承担。香港证券监管当局则认为，投资者是不够成熟和需要保护的。与此相应，香港证券监管当局规定，如果公司没有完成盈利预测，必须向投资者做出恰当的解释。同时，上市保荐人、审计师和会计师等都要承担相应的法律责任。
投资者不关注盈利预测，更不关心盈利预测的兑现情况，这在我国的证券市场上已经成为一个不争的事实，其中一个重要原因是招股说明书提供的盈利预测极不可靠。统计数据显示，1999年只有1家公司完成了上市当年的盈利预测数，78.79%的上市公司负偏差在20%以上。自2000年大恒新纪元科技股份有限公司破天荒地没有在其招股说明书中披露下一年度的盈利预测后，越来越多的发行人不在招股说明书中披露发行当年的盈利预测。国内证券监管机构对盈利预测的态度似乎也不太明确。1994年施行的《股票发行与交易暂行管理条例》要求上市公司招股说明书要做出盈利预测的规定。但到2000年9月，中国证监会下发了《关于拟发行股票公司聘用审计机构等问题的通知》，通知除要求拟发行股票公司应根据要求披露盈利预测资料外，还强调，如果发行人不披露盈利预测数据，发行人、主承销商、发行人律师应对《公司法》第137条规定的“公司预期利润率可达同期银行存款利率”的发行条件发表意见，并提供和披露有关依据。市场对这些规定的理解是，盈利预测仅作为IPO信息披露的软信息部分，并不强制披露。
上述情况在中小板市场中得到了延续。截至2004年10月，中小板38家上市公司中只有丽江旅游披露了发行当年盈利预测，并按照盈利预测计算和公布IPO市盈率。
显然，国内投资者还不能像美国投资者这么理性成熟，与香港市场相比他们更需要发行人对筹资以后的盈利状况做出预测，以提醒投资者，现在的投入将产生怎样的经济效果。很难想象投资者在完全不了解未来收益的情况下，可以放心大胆地进行投资。况且，与主板市场相比，中小板公司较低的抗风险能力更需要投资者把握盈利预测。
针对以上情况，为鼓励投资者积极参与中小板市场，国内证券监管机构应当选择香港方式而不是美国方式，并加强针对盈利预测的监管。可以说，这是在中小板市场落实“国九条”，加强市场监管，保护中小投资者的具体表现。
有必要指出，依据招股说明书，丽江旅游2003年受“非典”和设备维修两个因素影响，净利润减少2180万元。如果按照最近一年实现的净利润2031万元计算发行价格，19.17倍的公布IPO市盈率，意味着3.97的发行价格，而不是6.90元的发行价格。虽然这显示出监管当局在IPO定价是否依据盈利预测方面有着并不公正的灵活性，但它还是表明，中小板IPO定价依据盈利预测是完全可行的。
(本报告由孙斌、张晶、叶春来、周俊、郑轶南、牛文梅、王姝、赵卫臣共同撰写）
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