B股：又一次站在十字路口

　　●本报特约作者 桂浩明 发自上海

　　4年前的6月1日，根据有关部门的决定，沪深证券市场上的B股，正式对境内投资者开放。从此，B股成为了境内居民合法进行外汇投资的重要渠道。4年过去了，他们的投资收益如何呢？从沪市B股来看，2001年6月1日的收盘指数是241.61点，而今年6月1日的收盘指数则是65.99点，已跌175.62点，可谓触目惊心；深市B股的情况要好一些，2001年5月31日的收 盘指数是2345.81点，今年6月1日的收盘指数是1779.07点，两者也有跌去566.74点的差距。可以说，这4年来，B股投资者普遍遭受了损失，尤其是沪市B股的投资者，简直可以用遭到了灭顶之灾来形容。

　　政策不明朗是重要原因

　　B股实际上只是个俗称，它的标准说法是“人民币特种

股票”，是股份制改革过程中为了吸引外资进入我国资本市场而设计的一种金融品种。上世纪90年代初期，沪深证券市场曾经集中发行过B股，成为当时外资流入我国资本市场的主要窗口。客观而言，一些企业通过发行B股，不仅筹集到了急需的外汇资金，而且还转化成了中外合资企业，享受到了较多的政策优惠，对推动企业的发展，起到了一定的积极作用。但是，毕竟沪深证券市场和海外证券市场存在较大的差异，虽然在交易方式与效率方面，沪深市场甚至还有着比较大的优势，但在监管制度以及市场容量等方面，缺陷也是明显的。在市场发展到一定规模，外资对进入中国B股市场最初的热情过去之后，这些缺陷的存在就越来越成为阻碍其进一步发展的绊脚石。结果，随着外资对B股兴趣的降低，B股市场价格下跌、交易萎缩、发行不畅的状况逐渐出现，并越演越烈。

　　由于准备发行外资股票的企业都去了香港，B股就面临一个缺乏合适的上市对象的问题。而又由于没有人来主动考虑B股市场的改革与创新问题，它的运作实际上也就处于无法与时俱进、严重滞后于市场需求的状态。这样一来，B股的发展实际上也就停了下来。进入本世纪以后，沪深B股市场基本停止了新股的发行，实施再融资的案例也很少，其融资功能基本上是丧失了。

　　深市强于沪市

　　在同样的政策背景下，为什么深市的B股市场会比沪市的B股市场走势要好一些呢？说到底，答案是偶然性因素起了较大的作用。这几年来，美元逐步走低，出现了幅度较大的贬值。在这种情况下，以美元标价的资产，显然市场的认同程度会降低，而沪市B股就是以美元作为计价单位的，这使得一些看淡美元后市的B股投资者因此而宁愿放弃沪市B股。相对来说，深市B股是以港币为计价单位的，这就不存在类似沪市这样的因计价单位而产生的

汇率问题。相反，从看好

人民币升值的角度出发，海外投资者对与人民币股息密切的港币，也会寄予较多的关注，这就使得在币制安排上，深市B股的处境相对较好。

　　股权分置给B股带来新挑战

　　众所周知，在B股对境内投资者开放以后，B股市场曾经出现了短暂的快速上涨，但随后就步入了漫长的调整之中。4年来，不管是沪市B股还是深市B股，基本上都处于弱势之中。而现在，它们又共同面临一个全新的挑战，这就是股权分置改革。

　　对于B股来说，问题就来了。首先，B股也是溢价发行的，而且在发行时或者发行的前后，作为A股的非流通股，也是承诺过暂不上市的。

　　从这个角度来说，B股理应和A股一样，作为流通股，同样有权获得非流通股所支付的对价。何况，如果在支付对价过程中使用公积金定向转增以及非流通股缩股等方式，也都不可避免地要涉及B股的权益。因此，在股权分置改革中，B股必然也是要参与的。可是，非流通股都是A股，它们以后是在A股市场上流通，这样可能对A股流通股产生价格压力，然而对B股似乎就谈不上这个问题。

　　于是，由非流通A股向流通B股提供补偿，似乎缺少理由。而且，即便A股非流通股愿意补偿，但是在人民币尚不能自由兑换的情况下，又怎么来进行补偿呢？问题还在于，一些公司发行B股时，有的还是分社会公众股和发起人股两种的。在实践中，发起人股在A股市场都是作为非流通股处理，不能流通的。但B股却不是这样，从2002年开始，随着相关公司上市已经满3年，在B股的发起人股东提出申请以后，都先后安排了它们上市，其中也不存在什么补偿或支付对价的问题。既然B股的发起人股在锁定期满后可以自由上市，那么那些同时含有A股与B股的上市公司A股非流通股，为什么就一定要向B股股东来支付对价呢？于是，在股权分置改革中，B股成了一道障碍，当然反过来也可以说，股权分置改革给B股市场带来了难题。

　　B股出路在哪里？

　　客观来说，解决B股问题的出路，关键的一点就是要为B股寻找到一个准确的定位，那就是今后还要不要这个市场。如果研究下来，确实认为B股市场已经完成了它的历史使命，以后没有存在的必要，就应该考虑是否和A股合并的问题。无须否认，B股市场之所以会产生，在某种程度上又是和当时人民币在资本项目下不能自由兑换有关的。如果这个问题在今后得到了解决，那么在理论上，B股也就的确没有了继续存在的理由，其和A股合并的条件，也就具备了。

　　当然了，B股还可以寻找到其他的出路，譬如在境内外汇管制还很严厉，同时外汇储备又相当充分的情况下，开放机构投资者进入B股，逐步恢复B股的融资功能，让它在一定的范围内发展起来，应该说也是可以考虑的。再或者，还可以反过来，通过上市公司回购注销的办法，逐步压缩B股的规模，最后使之平静地消失，也不是不可以讨论的。问题在于，B股不是找不到出路，重要的是要有人去重视它、关心它、研究它，否则，完全将其搁置在一旁，任其自生自灭，这不是负责任的做法，也是广大投资者所难以容忍的，并且最终对中国资本市场的发展，会带来很大的负面作用。

　　当然，为B股市场找出路并不是一件容易的事情，就拿以上所提到的几条来说，本身也存在很多值得争议的问题，更何况做起来也不可能是一蹴而就的。不过，现在加强这方面的研究，应该是非常有必要，并且马上就可以做的事情，另外采取措施扩大对B股的有效需求，组织机构投资者进入B股市场，应该也是比较可行的。

　　事实上，现在的B股市场，其投资主体就是以境内个人投资者为主，这种局面是不正常的，需要得到改变，也是有条件得到改变的，而做到了这点，B股市场的那种过度低迷局面，就有机会得到一定的改变，投资者的积极性也有望得到某种提高。

　　历经十来年风风雨雨的B股，现在已经站在了一个新的十字路口，面临着前所未有的挑战。和它以前曾经遭遇到的挑战不同，现在的挑战关系到其未来能否生存，以及如何生存的问题。尽管，B股市场不是一个大市场，但每一个不愿意看到它沦落的人，现在都应该为它的未来好好努力。