被低估的A股市场亟需改变预期

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　　中泰证券

　　当前A股的估值水平应该处在历史的低点，按我们测算，2012年全市场市盈率的中位数最低时也到过23倍左右，之后开始上行，2015年曾一度超过80倍，如今，中位数又低至23倍左右，意味着主要上市公司股价水平总体处在被低估的区域。

　　事实上，2016年以来，A股上市公司的盈利增速维持两位数增长，平均净资产收益率也见底回升。因此，2016年以来的供给侧结构性改革，对于提升上市公司的经营质量应该具有明显作用。

　　尽管如此，这两年来股市的估值中枢一直在下移，这主要有三大原因：一是2015年及之前市场投机氛围较浓，并购重组行为不够规范，导致不少股票的股价因为具有“壳资源价值”而虚高。2016年以后，市场渐趋规范，因此，2016~2017年股市估值水平的整体下移，实际上是股价理性回归的表现。例如，以上证50为代表的大盘蓝筹股在这两年是上涨的，但估值水平偏高的中小创则出现了大幅下跌。

　　二是供给侧结构性改革加速了中国经济结构合理调整的进程。在经济增速换挡的过程中，所有国家的经济都会出现产业、行业和企业的集聚和分化现象，就企业而言，就是优胜劣汰，市场份额和盈利向头部企业集中，这就使得中小企业的盈利增速会下降，现金流状况趋差等问题，从而影响其估值水平的提升。

　　三是中美贸易摩擦给股市预期带来负面影响。尽管中美贸易摩擦对我国外贸的影响有限，但市场的解读却普遍较为悲观，而股市的走势与短期数据相关性不如长期预期的大，因此，这轮股市下跌存在较明显的非理性因素。而且，股市下跌和上涨一样，都存在惯性，即容易超跌。

　　既然我国经济的基本面要比市场预期要好，而且，股市估值水平已经偏低了，那就可以期待股市必然有价值回归的那一天。但股市的纠错时间往往是滞后的，即便成熟市场如美国也是如此，因此，市场就需要有形之手进行及时干预。例如，10年前，当美国发生次贷危机的时候，美联储就持续不断推出量化宽松货币政策。

　　今年7月末，中央政治局会议就提出了六个稳：稳就业、稳金融、稳外贸、稳投资、稳外资、稳预期。这应该对中国下一阶段经济和金融发展非常具有预见性和指导性。例如，把稳就业放在第一位，是因为后面五个如果不稳，则一定会使得就业问题变得严峻。此外，三大攻坚战的第一大任务就是防范风险，而金融不稳就可能导致系统性风险，而稳金融实质上包含了稳股市、债市、汇市、楼市等多个市场。

　　当前，随着股市的下跌，股权质押融资所导致的风险凸显出来，尤其是大股东股票质押风险尤为严峻。因此，需要对因股权质押融资带来资金链压力的部分上市公司采取及时的“驰援”措施。如深圳市政府近日就安排数百亿“风险共济”资金来救助本地因债权或股权融资出现问题的上市公司。

　　相信其他地方政府也会陆续采取相应措施，来“驰援”遇到融资风险的企业，尤其是那些主营业务突出的优质上市公司。因为当市场出现非理性下跌的时候，优胜劣汰机制就难以发挥作用。如果让一大批优质上市公司因此而倒下去，不仅对实体经济是一种伤害，而且又会加大市场的恐慌情绪。

　　在当前股指不断回落的时候，稳金融的当务之急是稳指数，这可能就需要有真金白银的投入。个人判断，国家层面的金融稳定与发展委员会已经在发挥作用，这应该比证券监管层面的维稳更具全面性、系统性和长期性。因此，投资者应该相信，维稳的效应会在今后逐步显现出来。

　　从刚刚公布的9月份财政收支数据看，一般公共预算的财政收入增速明显下降，9月份只有2%的增长，而支出则明显增加，这意味着国家的减税效应正在逐步显现出来。此外，有关部门正在研究降低社保费率，并加紧推出新的减税政策——所有这一切，都是为了降低企业成本，有利于企业做强做大。这对股市而言，应该也是长期利好。

　　总之，当前市场低迷状况与投资者预期有很大关系，对此，国家已经从宏观层面采取了多项举措来“稳预期”。但由于股市受趋势的惯性影响更大，对政策的反应往往会“钝化”，因此，针对股市的政策力度在逆转市场的初期可以更大一点，逆转后则可逐步减小。

责任编辑：马秋菊 SF186