“大金融”的天花板还有多远？

　　《红周刊》特约作者 张俊鸣

　　大消费、大金融、大周期，2017年A股市场的转盘再次转到了久违的“大”身上。在“大金融”当中，银行、保险板块走势更为突出，有段子是这么说的：“5000点买的银行股，3300点解套了！”招商银行等更在近期股价创出历史新高，超越2007年6124点的高位，高位套牢者的“十年之痒”一扫而空。保险股方面，中国平安年内最大涨幅超过50%，股价远超2015年5000点时的价位。以往被贴上“巨无霸”、“炒作困难户”的银行、保险股，为何会领涨大盘？其距离上涨终点的天花板还有多远？

　　四方面合力催生银行、保险股牛市

　　以最具视觉冲击力的因素而言，“基本面”是银行保险板块走牛“师出有名”的因素。银行板块的“基本面”在于估值优势，截至8月11日（周五）收盘，25只银行股的动态市盈率中位数为6.85倍，市净率则为1.01倍，在沪深两市各板块中属于绝对低估。

　　保险板块的“基本面”则在于“增长”，虽然其PE、PB的估值比银行板块高，同期动态市盈率中位数和市净率中位数分别为28.02倍和2.50倍，从历史角度看处于估值合理区域，平均市盈率低于2010年以来的历史均值（见图2）。同时，政策面对上市险企的利好不断，比如“偿二代”的实施、加快商业养老保险发展、限制高现价产品等都有利于运营更稳健的上市险企发展，今年上半年6家上市险企实现保费收入接近1.3万亿元，同比增长25%。

　　辩证来看，业绩是银行、保险股今年走强的重要因素，但并不必然导致其股价走牛。长期以来，这两大板块尤其是银行股的低估值一直为市场公认，但股价表现并不突出，仅有2012年底和2014年底两次出现明显领涨大盘的走势，其余时间都远远落后于小市值品种。不过也正因为如此，A股市场在小市值品种连续多年超越大市值品种之后，在2016年下半年逐渐迎来了风格转换，并在2017年得到了进一步的强化。“风水轮流转”本是A股长周期中的常态，最近20年中就有明显的“大小交替”的现象：1996~1997年的牛市以绩优股的“大”为主流，1998~2000年以重组股、科技股的“小”为主流，2003年“五朵金花”一直到2007年“5·30”之后的“大象起舞”，都是以“大”为主流。2009年到2015年小市值明显领涨，2016年下半年至今则转换为以“大”为尊。在市场风格重新转到大市值品种之后，大金融也当仁不让加入到领涨的行列中。

　　以往几次风格转换到大市值为主流，多以牛市的面貌出现，而今年市场却出现了“冰火两重天”的市况。以上证50、沪深300为代表的大市值品种指数持续走高，颇有牛市小阳春的态势，而创业板、中证1000指数则在年内出现了相当程度的调整。相比以往几次“以大为尊”的牛市冲关，都伴随着成交量的不断增加，而此次“以大为尊”成交维持在相对较低的水平。这其中和筹码锁定大有关系：银行、保险股的实际控制人持有的股份长期不动，2015年股灾“国家队”救市买入大量股票，以及2016年以来因打新政策买入二级市场股票作为打新底仓的也不在少数。三大因素叠加之下，银行、保险股的筹码结构比较稳定，浮动筹码较少，需要较少的资金便可推升股价上扬。

　　如果说风格转换、筹码大量锁定主要是A股市场内部规律的话，那么此次大金融的走强又多了几分“国际色彩”。在A股“入摩”之后，A股对外开放迈开大步，和成熟市场估值进一步接轨。在欧美股市、香港股市，大市值股由于盈利的确定性、稳定性较强，流动性较好，相对小市值股票享有所谓的“估值溢价”。事实上，外资透过QFII、沪（深）港通进入A股市场也是重点买入大市值的品种。其中银行、保险为代表的大金融板块已成为其重点参与的对象。更多价值型的长线买盘参与对这波银行、保险股的走牛增添了更多的砝码。

　　以上因素也可部分解释，为何券商股没有追随银行、保险股大幅走高。首先在A股成交量较小、竞争日益激烈的情形下，券商的经纪业务难有大的起色，缺乏估值优势和基本面的想象力；其次，券商股权比较分散，存在大量急需套现减持的“小非”，也形成了较大的抛压，上涨需要耗费更多的资金，在市场成交较小的情况下走强难度更大。

　　走强背后，分化仍在

　　尽管板块整体走高，但银行、保险行业内部仍然有比较明显的分化。以银行板块而言，可以细分为国有五大行、全国性股份制银行、上市多年的城商行和次新股银行四类。在这四大类中，前两类在今年明显比后两类要强，其代表个股工商银行、招商银行明显比后两类的北京银行、江苏银行要强，截至8月11日，江苏银行今年以来甚至出现约8%的跌幅。

　　保险股也有明显的分化。截至8月11日，中国平安年内涨幅约40%，中国人寿的涨幅则只有12%左右。从水泥行业重组而来的西水股份则后来居上、先蹲后跳，从大幅下跌到逆转大涨，年内涨幅超过45%。

　　分化的背后，估值为主，筹码为辅。不管是银行股还是保险股，动态市盈率较低的品种涨幅明显居前。就算带有浓厚的游资炒作色彩的西水股份，打的旗号也是“低市盈率”：根据一季度的业绩，大涨之后动态市盈率也仅有4倍左右！相比而言，涨幅落后的品种在各自板块中的动态市盈率都处于中值以上。

　　筹码方面的冲击则在次新银行股上体现得更加明显。从江苏银行开始，2016年下半年多家城商行、农商行密集上市，这些次新银行股上市满一年之后陆续有解禁股上市流通，这些“小非”持有人比较分散，持股成本低，套现欲望比较强烈。以江苏银行为例，其总股本115亿股，解禁前流通股为11.54亿股，8月2日第一批“小非”解禁之后流通A股增加至57.95亿股，是解禁前流通股的5倍之多，而且未来还有超过57亿股分批上市流通。其余次新银行股也大同小异，相比四大行筹码高度锁定，这些不具备估值优势，基本面又没有特殊亮点的次新银行股，走势相对较弱也是情理之中的事情。

　　上涨的“天花板”在哪里

　　从理论上来说，银行、保险股的上涨以估值优势出现开始，也应当以估值优势结束为止。虽然两大板块的市盈率、市净率处于历史较低水平，但过去20多年来A股市场的大扩容，整体估值水平下沉是不可逆转的大趋势，仅仅是从时间角度进行横向对比显然如刻舟求剑。

　　从国际角度的纵比则较具有参考价值。根据海通证券7月份的研报，对比中美两国的行业龙头，A股的银行股按动态市盈率来看存在明显低估，而保险股按国际通行的P/EV（价格和内含价值比）则存在一定程度的高估。

　　估值只是理论的算法，从市场博弈的角度还有两个观察指标。一是公募基金的仓位，从历史的经验来看，公募基金对某个行业的过度低配往往对应着股价的波谷，反之则股价接近波峰。根据国金证券研报统计，二季度末公募基金对银行、保险股的仓位已经达到历史的中位，仍有一定的加仓空间。如果三季报仓位继续大幅上升，则有可能构成见顶的要素。

　　公募基金的仓位是长周期的指针，往往会缓不济急，盘面上则要关注落后股补涨的动作。保险板块中，原本涨幅落后的西水股份近期急升已经完成了补涨甚至超涨，后期可重点关注“末端生”中国人寿的动向；而银行板块中的补涨则聚焦于市净率低于1倍的股票最后的冲击，等待板块整体消灭破净股之后，中期顶部极有可能在不经意间来临。

　　在确保基本面无虞的前提下，投资者可重点关注银行股最后的补涨股，这部分往往会成为踏空资金买入的对象，部分在超涨股获利回吐的资金也会逢低参与再做一把。目前股价低于净资产的银行股都可列为重点观察对象，如：中国银行、交通银行、华夏银行、光大银行、中信银行等。■

　　（文中涉及股票，只做举例，不做买入推荐。且作者承诺未持有文中提及股票）