长江证券：赚钱效应依然较差 超配周期逻辑尚未扭转

　　【核心观点】：1）存量博弈是核心逻辑。配置均衡化调仓还没有结束。从中小创调整到有色煤炭钢铁，未来还会到金融地产等。2）国内基本面景气逻辑：3月基建链回升预期目前未证伪，微观已有一些初步积极现象，如果超预期则行情持续性还可期待。如果低预期行情会反复，但政策保增长预期会上升依然有利。3）国际逻辑：美元依然呈阶段性偏弱。全球投资者对央行与货币信心下降，配置转向超跌处于低位的大宗（大宗品金融属性上升），国际大宗价格未逆转。

　　继续超配周期，持续超配有色金属和化工子行业PTA，新增关注橡胶涨价机会。继续中期关注有壳资源概念的公司组合。

　　一周市场回顾与展望

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　　市场回顾：分化加剧

　　本周，市场出现分化，上证综指上涨3.9%，创业板指下跌5.4%，上证50大涨8.5%。行业表现前五位银行（9.0%），非银行金融（7.1%），有色金属（6.4%），煤炭（6.1%），房地产（5.4%），主题表现靠前的为赛马指数（7.3%），黄金珠宝指数（6.2%）。（具体反映市场微观结构变化的各类数据，请参阅报告最后部分的“数据中的一周市场”）

　　在上周末消息面平稳的背景下，A股延续了此前的走势，周一市场表现较弱，周二晚，央行降准50个基点，提振市场信心，周三市场大幅上涨，上证指数上涨4.3%，周期股领涨，房地产行业指数单日上涨7.8%。周五市场呈现显著分化的态势，上证指数在银行股的支撑下收涨0.5%，而成长股普跌，创业板跌幅达到5.0%。

　　我们上周周报提出短期市场并不具备8月或者1月股灾式下跌时的系统性风险，因此虽然市场可能不免仍会遭遇一波三折式的震荡，但总体上依然存在一些结构性机会，得到了市场的验证。结构上，我们重点配置的有色金属与的化工高景气子行业（PTA等）依然是结构性亮点。

　　机构交流与反馈：调仓本质也是在反映对中小创的信念不再

　　本周我们在上海举办了机构投资者周期品讨论沙龙，同时也进行了一些拜访和交流。表面上机构投资者对周期股的关注仍在升温中，但实际上机构对周期股缺乏信心，但机构一致觉得中小创未来依然有较大调整空间，我们在过去两三年看到的机构对创业板坚定的信念如今似乎已经消失殆尽。本周不少公募机构继续从成长股往周期股调仓，一些公募表示目前位置不再愿意追逐前期表现较强的有色、煤炭、钢铁等，而倾向于增配地产、金融股。已经有一定周期股配置的绝对收益投资者表示目前在考虑的问题是周期股的卖点，但应该不是现在。周期股配置较少的绝对收益投资者表示，在创业板跌幅很大，周期股小涨的模式不可持续，调仓冲击成本太大。

　　机构投资者对中期谨慎依旧形成一致预期。同时，机构投资者对于个股流动性的重视再次显著提高，对于流动性较差的个股采取有机会即减仓的策略。近期行情的赚钱效应依然较差，这也使得短期风险偏好难以提振。

　　相对收益投资者与绝对收益投资者本周仓位出现分化，根据长江金融工程组测算估计，本周股票型基金平均仓位从上周五的87.3% 加仓至88.3% ，混合型股票基金仓位从74.9%减仓至72.9%。

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　　市场展望：相对收益角度超配周期逻辑尚未扭转

　　2016年3月6日，李克强总理作政府工作报告，提出2016年发展目标为：国内生产总值增长6.5%—7%，居民消费价格涨幅3%左右，城镇新增就业1000万人以上，城镇登记失业率4.5%以内，今年广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右。

　　整体来看，2016年各项经济目标的提出符合市场预期，对于市场影响偏中性。但其中仍不乏亮点。 宏观方面来看，供给侧改革与产业结构升级仍然是当前经济的主要任务。既要顶住经济下行压力，又要着眼长远，推进改革，为经济发展营造良好环境。财政赤字率的提高在市场预期之内，3%的赤字率不算高，地方债务置换工作不设具体进度安排。政府部门负债率仍在安全范围内，同时也为减税降费提供了空间。财税体制改革稳步推进，营改增试点范围扩大与中央地方分税制改革同步推进。有利于减轻企业部门负担，同时税政管理权下放地方，也有利于各地方政府因地制宜推进改革。虽然依然强调提高直接融资比重，注册制改革的推进，在今年政府工作报告中并未明确被提及。

　　本周另一个重要新增信息是本周五公布的美国2月非农就业数据，新增非农就业人数达到24.2万人，前值仅为15.1万人，失业率维持在4.9%。但领先指标时薪环比下降0.1%，预期环比增长0.2%，为2014年以来首次下滑。同时可以看出新增非农就业主要集中在低端服务业岗位，而制造业新增非农就业减少1.6万人，显示了美国就业结构的问题。可以看出，非农数据公布后，美元指数反而下跌0.3%，而套息货币对澳元兑美元单日大幅上涨0.9%，市场对美联储3月加息预期进一步弱化。外围压力的趋缓，有利于人民币汇率的稳定。

　　因此，我们认为从相对收益角度，继续超配周期股的逻辑尚未扭转：

　　1）存量博弈是核心逻辑。配置均衡化调仓还没有结束。从中小创调整到有色煤炭钢铁，未来还会到金融地产等。

　　2）国内基本面景气逻辑：3月基建链回升预期目前未证伪，微观已有一些初步积极现象，如果超预期则行情持续性还可期待。如果低预期行情会反复，但政策保增长预期会上升依然有利。

　　3）国际逻辑：美元依然呈阶段性偏弱。全球投资者对央行与货币信心下降，配置转向超跌处于低位的大宗（大宗品金融属性上升），国际大宗价格未逆转。

　　整体而言，我们认为短期市场在两会窗口期处于弱势平衡的状态，市场可能仍会遭遇一波三折式的震荡，但总体上依然存在一些结构性机会。

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　　行业与主题配置：新增关注橡胶涨价机会

　　我们预计3月旺季开工基建链需求将回暖，行业上，我们继续超配有色金属、化工高景气子行业PTA。主题上，我们继续配置具有确定性的迪士尼（3月28日售票）、国企改革（可参考我们2月26日发布的主题报告《国企改革落实年 三条投资主线》），同时我们继续中期关注有壳资源概念的公司组合。

　　在2016年政府工作报告未提及注册制的背景下，市场对壳价值凸显的公司板块关注度会有所上升。2016年初至今，“壳公司”在市场整体下跌中跌幅更深，部分壳资源价值凸显。我们壳公司筛选的标准依然是：

　　1． 市值小于40亿；

　　2． 2014年报与2015年三季报连续亏损；

　　3．大股东为非国企；

　　4． 大股东持股比例适中，持股比例高于15%，低于40%；

　　5． 剔除ST股票。

　　本周我们新增推荐关注农业中橡胶子行业的涨价机会。

　　我们农业研究员陈佳发布报告《长江农业产业研究报告：橡胶价格上涨明确，重点推荐海南橡胶》。我们农业研究员陈佳认为橡胶未来可能也将存在价格上涨的机会。目前，全球三大橡胶出口国（泰国、印度尼西亚、马来西亚）计划从3月开始实施出口削减计划，预计3-9月内减少61.5万吨出口量。从橡胶生产的季节性来看，每年的2-5月是主产区的停割期，供给持续紧张，而下游的轮胎和橡胶制品企业需求相对比较稳定，存在价格季节性上涨的基础。此外，由于前期价格的持续低迷，目前市场库存接近历史底部。综合各方面的原因，今年橡胶价格有望迎来持续反弹，3月份以来，橡胶期货主力合约1605已经上涨了近15%，推荐关注相关企业的投资机会。相关公司：海南橡胶、中化国际。

　　数据中的一周市场

　　1、A股走势：分化，风险偏好下滑

　　本周，市场出现分化，上证综指上涨3.9%，创业板指下跌5.4%，上证50大涨8.5%。行业表现前五位银行（9.0%），非银行金融（7.1%），有色金属（6.4%），煤炭（6.1%），房地产（5.4%），主题表现靠前的为赛马指数（7.3%），黄金珠宝指数（6.2%），沪股通50指数（6.0%）。

　　本周换手率达到6.1%，较上周6.4%略有下降。绩优股指数上涨4.20%，亏损股指数下跌1.26%，绩优股指数相对亏损股指数取得显著超额收益显示市场的风险偏好下滑。

　　创业板指成交额相对上证50成交额指标本周为67.3%，较上周114.7%大幅下滑47.4%，带来创业板较上证50获得13.9%的负相对收益。

　　AH溢价指数本周为136.8，较上周上涨0.5。

　　2、流动性概览

　　银行间流动性：短期利率小幅下行

　　本周央行通过公开市场操作投放货币3200亿元，回笼货币11600亿元，当周货币净回收8400亿元。

　　银行间7天回购加权利率下行17bps。5年期国债收益率与10年期国债收益率分别下行2bps与上行4bps。国开行金融债期限利差上行12bps，信用债利差下行4bps。

　　股票市场流动性：上周交易活跃度上升

　　中证500指数成分股大都为可融资融券股，且相对一线蓝筹市值偏小，因此成为融资客偏好的品种。本周融资换手率基本在5.8%上下波动，较上周有小幅提升，表明市场热情升温，目前风险偏好有所提升。目前融资购买力仍处于较高水平，融资余额有进一步提升空间。

　　2月26日当周，交易结算资金余额环比下降1146亿元。2月26日当周，沪深新增投资者数量为42.36万人，数量较上上周增加6.74万人，同时参与交易账户占比为30.3%，较前一周水平上升了3.8%，显示了股票交易活跃度的上升。

　　本周新增开始流通股票市值为197亿元，下周新增开始流通股票市值大幅减少至79亿元。（值得注意的是3月27日当周新增开始流通股票市值较周度平均水平明显放量，达到1039亿。）

　　本周，大股东净增持股票35亿元，上周净增持股票8亿元，大股东再次进入净增持状态，缓和了市场对大股东减持放量的担忧。

　　3、行业估值：市场估值变动分化

　　上周，A股整体TTM估值由17.5升至18.35，高于2010年6月以来的历史平均值（16.3），其中，大盘股估值上升明显，沪深300估值由10.8上升至11.6，接近2010年6月以来的历史平均值（11.8），而创业板估值仅微升1.6%，由48.7升至49.5。

　　分行业来看，上周有色、非银金融、食品饮料、军工等行业估值上涨明显，而TMT行业估值上升幅度较小。目前公用事业、医药、家用电器、食品饮料、建筑装饰以及大金融板块估值低于2010年6月以来的历史平均水平。

　　4、海外市场：全球风险偏好提升

　　本周，美国10年期国债利率上行11bp，德国10年期国债利率上行9bps。值得注意的是日本10年期国债利率小幅上行2bps至-0.04%，仍维持负利率。

　　当前美国信用债利差已经达到2011年欧债危机时的水平。本周美国信用债利差较上周继续下降7bps，显示了风险偏好略有恢复。

　　本周，美元指数下降0.8%达到97.3，CRB指数大涨4.3%至168.5。VIX指数下跌14.9%至16.9，显示了市场的波动趋缓。

　　本周，美元兑离岸人民币汇率下跌0.7%，一年期NDF下跌1.1%，一年期NDF相对CNH隐含的贬值幅度在3.3%，较上周3.7%有所下降。当前人民币汇率相对稳定。

　　我们持续跟踪的套息货币对澳元兑欧元上涨3.7%，澳元兑日元上涨4.2%，显示风险偏好的上升。