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　　资金推动型行情尽管很强悍，但终究是缺乏实体经济基础的，在经济不景气的背景下，这种行情可以疯狂一时，但很难真正持久。

　　申万研究所 桂浩明

　　时下这波一路高歌猛进的股市行情，无疑是令人兴奋的。自2007年股市从6000多点的高位下跌以来，差不多整整7年时间，投资者饱受熊市的折磨，大盘长期徘徊在2000点附近，中国股市也因此成为世界上表现最差的股市之一。而今，似乎一夜之间一切都变了，大盘呈现出不断加速上行的态势，大象起舞，迭创天量，成为了当前股市的最大特征。

　　但是，在这欣欣向荣景象的背后，投资者也不免纳闷：大盘是靠什么涨起来的呢？

　　基本面走弱

　　回眸2005~2007年的这波大牛市、实体经济向好，人民币升值以及股权分置改革这三大利好的作用可以说是决定性的，因此大家也就都承认这波行情的启动有着扎实的来自基本面的支撑。

　　反观现在的市场，情况与之可以说是大相径庭。实体经济增速还在继续下滑已然是不争的事实，并且有越来越多的专家在预测，明年的经济形势可能会更加严峻。而人民币则走过了8年近乎单边的升值之旅，现在已经十分接近均衡汇率，今年上半年还出现过汇率较大幅度贬值的走势。事实上也有不少专业人士预判，明年人民币将面临一定的贬值压力。

　　至于说到改革，股权分置改革早已基本完成，市场实现了全流通，接下去面临的是更为严峻的注册制改革，而至少到现在，人们对于这项改革的预期还是不那么明朗的，因此自然也就难以想象靠一个注册制改革，就可以独自引领一波大牛市。也因为这样，尽管现在几乎没有人认为股市不会上涨，但是却并不怎么能够认同上涨的逻辑：大盘可以在没有基本面支持的背景下持续大涨吗？

　　要回答这个问题当然是困难的，但似乎也不是不可能。

　　资金推动

　　事实上，近几年来欧美股市的上涨，同样也没有什么基本面的支持，美国经济直到今年才得以确认是基本复苏了，欧盟经济则还在磕磕碰碰中前行。至于日本，更是还在负增长中挣扎。但是，这些都没有妨碍它们的股市已经连续上涨了几年。这是为什么呢？

　　原因在于它们毫无例外地都实施了宽松的货币政策，大量向市场注入流动性。钱多了，自然会流入证券市场，股票、债券的行情也就这样起来了。这方面日本的例子可能是最典型的，安倍执政以来射出了几支箭，主题都是投放资金，引导通胀，结果实体经济还没有什么明显的起色，积弱良久的股市倒是起来了。这些案例表明，在某个特殊的时期，即便实体经济还比较疲软，但是凭借着市场流动性的宽松，的确是会有大量资金涌入股市的，进而引发一轮大行情。这种行情，标准的说法就是资金推动型行情，它的形成与经济基本面的确没有太大的关系。

　　必须承认，我们现在所遇到的这波行情，就是典型的资金推动型行情。本来，由于国家的广义货币发行量已经偏多，因此管理层对于资金龙头还是管得比较紧的。由于流动性受到控制，反映在股市上，结果就是一直走不出大行情，最多也就让一些中小市值的题材股活跃一下，大盘蓝筹股则基本没戏。但是到了最近，情况则发生了变化，其标志就是央行[微博]宣布非对称性降息。虽然央行一再表示，降息并不意味着中性的货币政策转向，但是客观上投资者都已经形成了降息通道开启，接下去不仅还会再降息，并且还有降准的预期。

　　于是，一个共识也就出现了：市场资金将趋于宽松。而既然现在的实体经济还不怎么样，那么证券市场也就成为吸引外部资金的一个重要去向。特别是那些低价的大盘蓝筹股，业绩还可以，股息率也不低，具有相应的市场吸引力。时下金融板块能够上涨，其实就是与人们确信股市的流动性瓶颈为央行的降息举措所打破有关。这也就可以解释何以银行在遭遇净息差收窄，又要多支付存款保险成本这种不利的形势下，居然能够大涨的原因。

　　杠杆效应

　　值得一提的是，当下的资金推动型行情，还有个不同于以往的特点。过去中国股市也发生过资金推动型行情，但那都是在没有合法的正规资金杠杆的背景下展开的。在现代经济背景下，如果不使用金融杠杆，那么其实什么事情都做不了，股市不使用杠杆，自然也是难以想象的事情。当然，过去中国股市规模小，又没有实现全流通，不用杠杆也问题不大。但是现在市场规模已经位列世界第二，如果还是拒绝杠杆的话，就很难真正有效地运行起来。好在这几年来，证券市场上所进行的改革，主要就是围绕加杠杆而进行的，譬如融资融券，还有质押式回购和约定式购回等，都是对股市的放杠杆行为。特别是融资融券，起点低，操作简单，现在的余额已经高达8000多亿元，超过公募的股票型基金规模的2/3。这些资金注入给了股市上最活跃的投资者，对行情起到推波助澜作用无疑是巨大的。

　　还有，现在受到广泛推崇的分级基金，其实也是一种杠杆产品。由于分级基金往往具有强烈的主题投资色彩，可以在很短的时间内聚集起大量的资金投放到某个板块之中，并且不断形成资金的正反馈，由此自然也就放大了行情。今年以来从军工到券商，这些强势板块的上涨，无一不是受到了相应的分级基金的推动。

　　另外，股指期货在这波行情中的作用也是很明显的，因为它的杠杆效应很大，并且最容易为投资者所认同，而一旦股指期货起来以后，又会对现货产生拉动作用。无疑，正是有了这些金融杠杆工具的作用，这波行情得以前所未有的强势表现出来，并且以令人难以想象的方式狂飙突进。

　　保持清醒

　　但问题在于，资金推动型行情尽管可以发生，甚至也可以很强悍，但终究是缺乏实体经济基础的，在经济不景气的背景下，这种行情可以疯狂一时，但很难真正持久。如果侥幸在其运行中实体经济复苏了，正好与之衔接，那么倒也有平静着落、温和延续的机会。而如果不是这样，情况就有点可怕，泡沫吹大了，难免要破灭。

　　现在，中国股市气势如虹，已经远远领先于实体经济的运行节奏了。这里人们希望实体经济能够尽快赶上来，在结构调整中实现复苏，而与此同时，也希望股市能够运行得理性一些，不要涨得那么快。一旦脱离实体经济太远，到资金跟不上时，风险就来了。

　　作为投资者，现在自然是可以尽情地享受高杠杆下资金推动型行情的乐趣，但在这个时候对于后市留有必要的清醒恐怕也是十分必要的。

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