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　　短期调整压力增大 　

　　中国证券报：经过9月的两次上攻，大盘10月再度陷入窄幅震荡，本轮反弹是否就此结束？

　　袁季：我们认为后续市场震荡回落风险正在加大。本轮上涨行情受资金单轮驱动迹象明显，内部流动性充裕及海外增量资金入市共同作用推动大盘大幅上扬。当前内部流动性依然宽松，但A股外部驱动力正在减弱。最新数据显示，SHIBOR一周数据为2.92%，保持较低水位，内部流动性仍显宽松。不过10月QFII资金略显沉寂，我们监控的6家QFII主力席位仅成交4000万元；RQFII-ETF加权平均折价率为0.72%，自9月底以来持续处于折价状态，近半月RQFII-ETF规模累计缩水68.44亿元，美元兑港币汇率最新数据为7.7563，在一定程度上反映资金抽离现象。

　　周旭：10月市场波动较大，月初行情仍是延续9月的反弹行情，但受到海外市场、原油等大宗商品连续重挫以及新一轮新股发行影响，A股出现连续回调。当前来看，美股已经企稳反弹，受美国货币政策引起的调整慢慢趋淡，但短期A股面临最大的风险来自于改革预期边际递减，预计后续仍以震荡回调为主。我们倾向于短期大盘将进入到修整阶段，但这更多地是基于前期涨幅较大、获利筹码丰厚的技术性调整，而调整也可能以时间换空间的格局展开，短期以防风险为主，但中期向上的格局仍未根本变化。

　　魏颖捷：就四季度而言，市场有震荡调整压力，只有充分调整后才能进入新一轮上升趋势中。三季度增量资金主要通过融资杠杆形式入市，典型的表现就是两融余额的爆发式增长。今年上半年，融资余额从3445亿元增长至4014亿元，延续过去两年融资余额缓步增长的趋势。拐点产生在8月，融资余额呈现加速增长趋势，截至上周末融资余额已经由4014亿元快速飙升至6810亿元，一旦这种趋势难以延续，市场往往会承受技术调整叠加去杠杆的双重压力。

　　从资金供给角度看，券商两融资金主要来源于自有和同业授信，受净资产的约束，目前不少券商已经达到一个瓶颈，四季度融资余额飙升的趋势难以延续。另外，从情绪角度，市场持续上攻对杠杆交易是正向刺激，一旦市场涨势转入平衡，会降低存量加杠杆的热情，加之许多题材概念股已部分透支预期，因此由情绪驱动的加杠杆在四季度也会有所收敛。因此，短期市场有震荡调整压力，这种压力更多是以结构性风险的形式体现。

　　经济数据将企稳

　　中国证券报：三季度GDP增长放缓至7.3%，创5年半新低。四季度经济数据是继续走低还是出现改善？对A股影响如何？

　　袁季：我们认为四季度经济数据较以前不会有很大改观，但是较三季度进一步恶化的可能性较低，并有小幅回暖可能。从出口、消费和投资三个方向来看，欧美消费旺季和经济回暖所带来的外需增长应会确保我国四季度出口的平稳增长；消费方面，居民收入增速低迷(约10%)，限购等多重因素将限制消费增速回暖，在四季度CPI温和上升情况下，名义消费增速可能小幅上升，但是实际消费增速应保持平稳。我们认为四季度对经济走势影响较大的仍是投资。从目前情况来看，制造业投资及房地产投资形势不容乐观。内需不足导致工业品价格持续走低，企业被动加库存，经营压力不断增大，进一步抑制制造业主动投资意愿。

　　在三季度GDP数据公布之前，市场对“新常态”下经济中高速增长已经有一定认识，因此对数据低迷本身是有所预期的。但是如果四季度包括PMI、工业增加值等经济数据持续低于预期，无疑将对市场构成压力，届时市场的单轮驱动行情将承受较大压力。

　　周旭：四季度经济增速或会有所企稳，主要原因是，一方面基建投资加快，如新一批铁路项目获批，高层也强调将在环保、信息消费等领域开工一大批项目；另一方面是信贷放松有望助力房地产投资企稳，目前房地产投资的一些指标如新房成交量、新开工面积等已有改善迹象。其他如出口回升、油价回落，企业融资成本下降等因素也对经济有正向贡献。但由于投资增速难以出现明显回升，因此，总体企稳动能难以乐观。目前经济增速仍在合理区间，就业稳定，GDP对A股影响仅是心理层面，其下跌趋势并没有影响主板指数走强。对四季度的影响预计仍然不大，A股仍着重于政策面变动，尤其是国企改革与产业政策等改革红利释放。

　　魏颖捷：三季度GDP增速下滑主要是投资下滑所导致，投资增速下滑主要是经济转型和朱格拉周期拐点共振的结果，这种经济结构调整未来仍会持续。从产业重构角度，我国正处于由工业大国向消费大国过渡阶段，投资在GDP中占比大趋势是向下的，短期在底线思维下会有所反复。今年二季度以来，高层出台了一系列定向刺激措施，如棚改、高铁、水利等，并辅之以定向资金支持，这些微刺激有一定时滞，会在四季度有所体现，但更多是缓冲投资增速下降，因此四季度经济数据进一步恶化空间有限，但也很难奢望会有超预期表现。

　　股市并非经济晴雨表，而是微观企业盈利和经济预期晴雨表。虽然经济增速下滑的大趋势很难逆转，但微观企业盈利改善可以提升A股估值中枢，股市反而会有所受益。同时，经济转型过程中，A股的市值结构会发生变化，上一轮周期中的权重股会经历去权重化过程。相反，符合导向的新兴产业则是权重化的过程。结构性牛市而非系统性牛市，将是未来A股的主要运行特征。

　　控制仓位 配置防御

　　中国证券报：从当前的市场格局来看，投资者如何操作？应当配置哪些品种？

　　袁季：我们认为保持一定灵活仓位是更好的选择。四季度向来是收割和播种交织的市况，建议投资者更多地着眼未来，为明年布局。行业方面，建议关注医药、军工、环保、高铁和核电。医药板块：在宏观经济下行背景下本身具备防御属性，增加了该板块的配置价值；军工板块：强军强国为其长期趋势提供支撑；环保板块：水处理国十条落地拉开水污染处理万亿市场序幕，秋冬季节北方成雾霾重灾区刺激相关产品销量；高铁和核电板块：高铁和核电设备作为中国装备走出国门的典型代表，具备国际竞争力，具备政策、市场、产品三重优势。在投资主题方面，我们继续看好国企改革、沪港通和体育产业，建议投资者择优进行跨年度布局。

　　周旭：逢低布局仍是四季度的主要投资思路。建议把目光放在改革主线上，着重关注军工改革，其中着重关注军工资产证券化提升空间、资产注入预期、军民融合以及科研院所改制预期下的个股机会。另外，国企改革依然方兴未艾，主要关注传统竞争行业机制放开之后的效率提升。而转型主线上，我们持续看好传统行业转型下的并购重组机会，并继续看好新成长休闲服务、体育以及智能化新浪潮下的板块机会。

　　魏颖捷：未来A股的主要运行特征就是“离散和分化”，即结构性牛市和结构性熊市并存。三季度市场热度最高的题材类品种基本都已经完成主升浪，超额收益机会正在减少，加之市场有调整压力，建议适当降低仓位，由超额收益向绝对收益切换。从季节因素考虑，估值安全边际较高的医药、水利、消费可以做防御型配置。若市场调整兑现后，则仍是以配置符合转型导向的新兴产业为主，TMT、军工、医疗设备等主题仍会反复发酵。从事件驱动角度出发，明年混合所有制改革会进入到提速阶段，相关中小市值、盈利能力一般的地方国有背景的中小盘股可以作为博弈配置。

　　经过9月二次上攻，沪深两市在10月震荡回调，本轮反弹是否就此结束？三季度GDP增速放缓至7.3%，创5年半新低。四季度经济数据是继续低迷还是出现改善，对A股影响如何？本周财经圆桌邀请广证恒生证券首席策略分析师袁季、南京证券[微博]研究所所长周旭和平安信托高级产品经理魏颖捷三位嘉宾，共同展开讨论。

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