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　　汇添富基金研究总监 韩贤旺

　　今年以来，一批高知名度成长股跌幅巨大，让很多投资者唏嘘不已，也让不少重仓这些高知名度成长股的投资者损失不少。把时间追溯到过去几年，这些股票过去几年几乎都是行业龙头，遍布医药、消费品、TMT等很多行业，也给持有者带来了巨大的盈利。突然的变化，让资本市场措手不及，也让投资者不禁发问：这是为什么？

　　解释的理由有很多。从财务报表来看，部分高知名度成长股的增长确实有所放缓，过去几年50%甚至100%以上的利润增长率已逐渐回落至30%甚至更低，且有进一步放缓的迹象；但这似乎也难以解释全部现象。我们同时观察到部分依然维持高增长的高知名度成长股也一同下跌，业绩并没有出现问题的情况下，利润增长无法驱动股价同比例上涨，结果就是估值下移。

　　有多种解释理解这一现象：第一种从行业景气周期和企业商业模式看，在经济转型的过程中，从商业模式和业务经营来看，部分行业中的细分子行业已过了成长S型曲线中最好的那一段，被市场抛弃也在所难免。第二种从市场风格和投资情绪角度解释，风格资产阶段性的偏好发生转移。第三种解释则从均值回归角度看。各种解释都有一定的道理，本文限于篇幅，笔者试图只从价值型和成长型等风格资产配置，成长和估值角度给出自己的一些思考。

　　市场中永远存在价值型和成长型两类风格资产，随着经济、流动性、估值等因素的变化，两类风格资产的收益风险比发生变化，资金对两类风格资产的偏好也发生变化。今年以来，政府稳增长政策带来的经济回暖和宽松的货币政策，使得资金抛弃一批高知名度成长股，转投汽车、有色等价值型资产。通俗且不准确地讲，价值型风格资产对应大盘蓝筹，成长型风格资产对应中小盘成长，总有一大批资金在两类资产中切换。笔者认为从风格资产配置的角度是解释年初以来高知名度成长股大幅下跌的重要原因之一。从成长和估值角度来看，持续超预期的成长才会带来估值的上移，使得股价持续上涨。而当前阶段的这一批高知名度成长股的增长几乎没有超预期的，而低于预期却是常态。因此，即使符合预期的高成长，而非超预期，高知名度成长股的估值下移也是大概率事件。

　　从全球范围的投资市场来看，高知名度成长股给投资者带来惨痛损失的案例也屡见不鲜。投资大师约翰·聂夫告诫投资者“不要追逐高知名度成长股”。他认为：“人人都想拥有高知名度成长股，它们一般很安全，也很少让股东难堪。卖方研究机构宣称它们是“单向决策”的股票，也就是说任何时候都可以买入并持有它们。可这种投资策略的前提是公司的收益永无止境地增长，且不断有更容易上当的新投资者进入股市。”约翰·聂夫管理的温莎基金，1964至1995的30多年期间，年化收益率高达13.7%。他将成长股分为“高知名度成长股、低知名度成长股、慢速成长股、周期成长股”四类，温莎基金的组合中低知名度成长股占了突出地位，而非高知名度成长股。我的理解就是选择股票就是在公司质地、成长性和估值之间选择平衡，不同类型的股票市场均会给予特定阶段的三者之间的大致比例关系，而成长性一般扮演着重要角色，特别对于成长股而言高成长性是决定性的，一旦达不到市场一致预期，投资者对估值的判断就会发生逆转。

　　综上，对我们投资的启示，笔者认为主要有这样几个方面：一、除了成长类型的风格资产，也不可低估价值型风格资产的投资价值，特别是当高知名度成长股的成长不及预期的时候。两类风格资产的配置需紧密关注经济和流动性的变化。二、需关注高成长的股票是否已在其估值中反应，只有持续超预期的成长才会带来估值的上移，而低于预期的成长甚至仅符合预期的成长，股票下跌或估值下移都是大概率事件。三、对于跟踪的行业及公司股票而言，需思考及关注其成长是阶段性的还是可持续的，超预期的成长对成长股的投资永远是第一位的。

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