2000点成底尚有难度

2014年05月19日 02:52  上海证券报  收藏本文     

  ⊙阿琪

  近期A股受新国九条出台的刺激而反弹。市场各方普遍认为新国九条是历史性重大利好,并将驱动“望眼欲穿”的A股大牛市来临。但我们研究认为,新国九条对目前的A股行情还不具备扭转乾坤的作用,其护盘功能远大于救市功能。对A股的影响是短期刺激反弹,中期与IPO重启形成对冲。同时,2000点成为底部的逻辑尚不存在,后市A股很有可能久盘必跌、不破不立。

  对于新国九条,我们有以下三点看法。一是,新国九条的内容没有超过3月7日证监会[微博]发布的《关于进一步推进证券经营机构创新发展的若干意见(征求意见稿)》的范围,此前该《意见》在各证券经营机构层面已有反复解读,已有比较充分的消化。因此,对A股不会形成大的刺激作用;二是,从新国九条出台的时机看,发布在A股2000点濒临再次失守的时候,也发布在IPO发审再次启动的时候。我们注意到,自去年6月份A股下探1849点以来,每次在A股失守2000点的时候,证监会均有及时的护市行为,分别是2013年6月26日上证综指1951点,证监会新闻发言人发布的言论是“采取综合措施改善市场环境,提振市场信心”;2014年1月20日上证综指最低1984点,证监会主席肖钢强调“推进监管转型实现六个转变”;2013年3月10日上证综指低收于1995点,证监会主席肖钢接受记者采访是强调“积极推动A股纳入MSCI指数”、3月12日继续强调“进一步扩大QFII投资规模”。这次,在A股再次刺破2000点的时候推出了新国九条,护市意图愈发明显;三是,新国九条核心内容有两个。一是做大资本市场,二是推动资本业务创新。“做大资本市场”形成的影响是——多层次的市场扩容是刚性的,入市资金的扩容则是弹性的,这取决于市场的赢利效应。目前社会资本普遍缺乏投资渠道,但A股始终难见增量资金入市,耐人寻味;“资本业务创新”对A股是功在长远,但还有一个先支付创新成本(如目前除双融业务外,证券公司其他创新业务均不盈利)、后享受创新红利的过程。相比2004年的国九条,新国九条显得比较务虚。因此,新国九条对现行A股行情还不具备扭转乾坤的作用,护盘功能远大于救市功能。对A股的影响是短期刺激反弹,中期与IPO重启形成对冲。

  从近日A股反弹的行情内容看,主导反弹的以煤炭、有色等早周期行业为主,此类行业与公司的共有特点,即在经济结构转型大背景与大趋势下,行业景气度看淡、产能过剩依然明显、公司盈利能力急剧下降、行情走势技术性超跌。因此,行情的基本属性是技术层面上的报复性反抽,这决定着这轮小反弹行情的表现特征将是“迅猛快捷、持续性差”。

  4月份规模以上工业增加值同比增速8.7%、固定资产投资完成额同比增速17.30%、社会消费品零售总额同比增速11.90%,均创2009年以来的历史最低。我们前期分析提示,经济正处于系统性收缩期,这在数据层面已经得到印证。4月份CPI为1.8%,创过去18个月以来的最低,PPI为-2.0%,依然处于低迷区;PMI为50.4,在荣枯线附近已徘徊4个月。一个月期的Shibor利率从1月下旬的7.42%降到了目前的3.62%左右,三个月期的Shibor利率也已开始松动下行,显示实体经济收缩导致资本需求降低和溢出、社会资本缺乏投资渠道和投资意愿的现象依然如故。我们认为,基于不会有规模性经济刺激政策,后几个月的经济依然欲兴难振。虽然下半年起猪肉价格将进入止跌周期,但基于社会需求的系统性收缩,在经济层面通缩的阴影已经开始浮现,A股还缺乏牛市逻辑。

  随着2013年上市公司年报披露结束,上证指数和沪深300的PE均创历史最低,市场也出现了底部形成的预期。但我们认为这个逻辑不成立,主要原因有以下三点。第一,上证指数和沪深300被传统经济、过剩经济中的权重行业所霸占,它们代表着中国经济的过去。在去杠杆、产能过剩、结构转型的背景下,丧失了景气预期。预期的丧失在股市中意味着过去的历史底部已经失去参考意义,也意味着还需要一个重新找底的过程;第二,虽然上证指数和沪深300的静态估值创历史最低,但内部估值结构仍存在偏差。例如,虽然地产股目前的静态估值为历史最低的10倍左右,但因为房地产的刚性需求在2012年至2013年得到了集中释放,2014年将是一个需求低谷期,今年地产股盈利大幅度下降是大概率事件。假如2014年地产股盈利下降50%,则意味着地产股的实际动态估值是15倍,非但不显低,反而略显高;再如采掘、有色、化工、钢铁等“过气”权重行业还存在行情下降、估值因盈利恶化反而提升的现象;第三,经济与金融去杠杆导致系统性收缩的背景,叠加盈利预期的下降必然会降低市场的风险偏好,进而对市场整体估值形成下调的压力;第四,股市涨跌是依靠预期驱动的,目前过高的一致性盈利预期仍存在明显的下修压力,这将继续遏制主板的估值修复。同时,创业板的TTM-PE仍高达50倍,风险释放的调整远未到位。因此,“2000点成底”的逻辑尚不存在。

  自去年6月份A股下探1849点后监管层开始护盘以来,护盘弹性空间“越护越低”的现象非常明显,进而使主板市场处于“跌不透,就涨不动”的状态,结合创业板风险释放仍未完成,A股“久盘必跌”、“不破不立”的趋势逐渐清晰。

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