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新浪财经客户端：政策松绑管制放松：股市“重组盛宴”猜想

　　□信达证券 陈嘉禾

　　在国企改革、QFII额度放开、优先股试点、创业板制度改革、私募基金注册正式落地等等一系列政策密集出台以后，投资者问得最多的一个问题就是，蓝筹股的行情马上会来吗？如果来了，能持续吗？而市场的答案却是如此扑朔迷离。上周五的行情似乎宣告了蓝筹行情的启动，而本周三的创业板大涨，又将投资者的注意力拉回到这个虽然已经严重高估，但短期魅力似乎仍然无比风光的板块上来。

　　在试图回答“蓝筹股的行情是否能持续”这个问题以前，让我们先来看两个熟悉的场景，看看在当时如果我们问一些投资者类似的问题，他们会做出怎样的回答。

　　如果在2000年的时候问投资者，内地的房地产值得投资吗？大部分的答案是不值得，而民众购买力不足是主要的理由。事实上，如果人们在2000年的时候愿意投资房地产，那么彼时的上海市政府就根本不用出台“买房送蓝印户口”的政策。反观今日，没有户口则不可以买房，人们的心理变化之大，实在难以想像。

　　但是，在2000年左右，房地产价格和年租金的比例只有30倍不到。反观今日，无论一二线还是三四线城市，这个比值已经普遍飙升至50到60倍，而这个比值在1989年的日本房地产市场约是60倍，在1997年的中国香港房地产市场约是50倍，在2007年次贷危机以前的美国约是35倍。考虑到装修折旧、管理成本、租赁空置期等等因素，50到60倍的房价与年房租比值等于约70到80倍的股票市盈率。

　　再看一个例子。如果在2007年问A股的股票投资者，你们觉得A股的估值中枢是多少？答案一般是30到50倍市盈率之间；如果问你们觉得蓝筹股好还是小公司好？答案一般是蓝筹股好。“530”以后，蓝筹股的独立行情让投资者惊叹不已；如果问你们觉得蓝筹股指数只有7到9倍市盈率可能吗？答案一般是这怎么可能，这里可是A股市场，绝对不可能这么便宜，况且全球这么便宜的股票市场也不多。

　　但是，2007年的A股却一直在40到65倍的市盈率区间运行。这个整体市场的估值水平在之后的许多年再也没有被触及，而股票投资者也损失惨重。

　　如果说作为一个整体，在2000年的投资者不敢购买房子，那么我们又怎么能相信他们在今天敢于买入房地产的理由？今天的城市化进程难道不比2000年的时候微弱吗？如果在2007年被投资者们认为全球独特的A股估值结构后来被证明其实并不独特，那么我们今天又怎么能相信，流行的市场逻辑所认定的“A股蓝筹股必然长期低估”是值得信赖的？而当我们看到资金在追捧许多应收账款、存货、自由现金流都有瑕疵的创业板股票时，我们又怎么能相信，同样的一批投资者对蓝筹股的价值判断真的反映了蓝筹股的内涵价值？

　　逆向投资者必然是孤独的，那些敢于在1960年代后半叶买入香港房地产资产、在1970年代初抛弃美股漂亮50成分股、在1973年卖出港股、在1987年美股达到30倍市盈率的时候卖出标普500指数、在1980年代末远离美股垃圾债市场、在1989年卖出日本房地产和股票、在2000年卖出网络股、在2003年买入香港国企股、在2005年前后远离中国西南地区的兰花热潮、在2007年离开次贷资产和卖出A股、在2008年买入香港交易的内地国企公司发行的债券、在2011年底买入内地的分级基金优先份额、在2011年底远离内地小公司股票的，基于价值的投资者们，无不逆当时的市场热点而动。

　　而基于价值做出这些决策的投资者们，他们的理由也许多种多样，但都少不了一条，这项资产的估值相对于它们自身的回报率太高了，或者太低了，此外无它。而这些投资者的名单里包括了李嘉诚、彼得林奇、沃伦巴菲特、塞思卡拉曼、霍华德马克斯这些举世闻名的投资者。

　　当然，在这些机会和风险出现的时候，所有的投资者都能看到估值的高低。但是，人们却永远更容易相信那些解释现象的似是而非的理由，对估值的坚持永远无法超过对短期回报的执着，这也就使得那些成功投资者的决策弥足珍贵。现在，当蓝筹股的估值已经处于历史最低，而其回报率仍然坚挺的时候，我们真需要问蓝筹股的行情是否能持续吗？

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