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　　□本报记者 龙跃

　　尽管本周三的下跌很可能只是一次“假摔”，但反映了资金的不稳定心态。进入四季度后，经济增速阶段下行、流动性重归中性偏紧以及政策提振效应转弱等三大隐忧可能逐一兑现。股市在当前新兴消费股估值普遍高企，而周期股趋势性机会缺失的背景下，对不利于宏观面变化的因素免疫力可能比较有限。以本周三的下跌为标志，本次秋收行情或已接近尾声，投资者应该提防市场四季度潜在的“降温”风险，策略重归防御的重要性明显提升。

　　短期“假摔”尚不足惧

　　10月16日是上证综指6124点六周年纪念日，市场以大幅下跌的方式给风风火火的秋收行情泼了一盆冷水。

　　本周三上证综指以2228.11点小幅低开，此后全天呈现震荡下行的格局，尾市以2193.07点报收，下跌1.81%，收盘跌破2200点整数关口。分析人士认为，引发市场调整的原因有四：首先，市场对管理层关于尽快推出优先股的讲话进行了负面解读，认为这是IPO重启的重要信号；其次，国务院关于化解产能严重过剩矛盾八项任务的通知，令投资者对众多周期性行业的短期景气度以及未来一阶段的企业投资增速产生担忧情绪；第三，华谊兄弟、光线传媒、中青宝等权重股大面积跌停，令创业板指数当日重挫3.93%，恐慌情绪也明显感染了主板市场；最后，受惠誉将美国评级列入负面观察名单影响，美股隔夜下跌，给A股带来不利外部氛围。

　　但是，观察当前市场各要素变动情况，分析人士认为昨日下跌并不具备持续性，“假摔”嫌疑较大。一方面，从9月各项经济数据看，国内经济尽管复苏脚步蹒跚，但仍然保持着扩张态势，对股市足以形成支撑；另一方面，在央行“放短控长”策略下，短期利率保持低位，资金面尚处于中性偏积极的态势中。此外，从近几个交易日融资余额持续创出历史新高的走势看，市场情绪仍然相对乐观，在宏观环境稳定的情况下，瞬间转向悲观的可能性不大。

　　由此看，至少对于整体市场而言，本周三的下跌并不致命，待相关难以证实的利空因素被适当消化后，大盘有望收复失地。

　　但如果将目光放至整个四季度，则市场延续当前强势的难度不小。主要原因在于，四季度从经济增长到资金格局再到政策预期都存在非常大的不确定性。在向上推动力本就有限的情况下，上述隐忧只要部分兑现，就很可能引发股市重陷低迷。

　　经济增速料回落

　　9月经济仍然保持着整体向好的态势。数据显示，9月下旬发电量同比增速为11%，房地产销售面积同比增速在9月由负转正，重卡当月的销售同比增速甚至超过40%。

　　但是，关于经济复苏脚步放缓的猜测却没有因此消散。一方面，从9月汇丰PMI看，其终值较初值进行了非常明显的下修，这其中的原因很可能在于9月下旬的经济增速相对于上中旬明显放缓。另一方面，部分周期品价格9月表现低迷。比如，螺纹钢期货价格自今年8月14日见顶后持续回落，下跌过程贯穿整个9月，至目前已经距高点调整了7.06%。类似价格低迷的情况在焦炭和水泥中也存在。主要周期产品价格走势与经济整体增长情况出现背离，令投资者对经济复苏的延续性产生疑虑。

　　尽管当前市场对于经济复苏的延续性并无过多分歧，但鉴于经济中上述“疑点”的出现，再考虑到前三季度经济表现使得全年实现7.5%增长的压力明显减少，多数分析人士都判断四季度国内经济增速低于三季度将是大概率事件。而从今年经济增速较低的二季度看，股市在期间的表现是十分低迷的。

　　流动性或偏紧

　　在资金层面上，9月份短期利率的低位徘徊令市场此前对“6月钱荒”卷土重来的担忧烟消云散。在季末、月末的关键时间点，资金利率保持稳定，充分说明当前市场流动性处于中性偏宽松的格局中。但是进入四季度后，这种偏暖的流动性环境能否延续存在很大的不确定性。

　　首先，中长端利率水平维持高位。尽管在央行“放短控长”的策略影响下，短期利率水平明显低企，但中长短利率仍处于近年高位水平。比如，从上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)看，7天SHIBOR保持在4%附近震荡，处于今年以来的较低水平；但是，3个月SHIBOR和1年SHIBOR目前都处于近几年的高位区域。这说明，整体资金格局并不是十分宽松，未来利率飙升的风险仍然存在。

　　其次，通胀、房价提升抑制货币政策宽松空间。国内价格因子近期发生不利变化。一方面是9月CPI增速达到3.1%，超过此前的市场一致预期(2.9%)。尽管当前通胀增速距离3.5%的警戒线尚有一段距离，但考虑到农产品价格不易掌控以及房租的持续上涨，央行对通胀的关注度显然会有所提升，特别是在四季度稳增长压力减轻的情况下。另一方面则是房价重新抬头。9月以来部分重点城市房价重新上涨，而从10月以来北京等地的推盘情况看，房地产销售热度进一步在提升。分析人士认为，上述价格因素的不利变化，会在四季度显著抑制货币政策的宽松程度。

　　最后，美联储退出QE概率增加。美联储近期对退出QE的表态“犹抱琵琶半遮面”，但是迟迟不退出QE并不符合美国经济利益，QE退出只是时间早晚而已。四季度美国退出QE的概率继续存在，且随着时间的推移，退出概率实际上是在逐步提升的。如果美联储四季度退出QE，那么对新兴经济体流动性的短期冲击似乎难以避免。相对而言，对于中国这样的大型经济体来说，其中期影响较小。但持续提升的QE退出概率会在引导全球资金配置方面发挥更重要的作用，给中国经济阶段性热钱流出制造压力。

　　政策面不确定性增加

　　回顾三季度市场反弹的推手，政策起到了非常重要的作用。对于经济来说，政策天平向稳增长一方的适度倾斜，明显提振了投资增速；对于股市来说，一系列改革预期红利的释放，制造了应接不暇的市场热点，带来了显著的赚钱效应。但是进入四季度后，政策层面的不确定性显著增加。

　　其一，政策对市场的提振效应或边际递减。从上海自贸区概念股的走势不难发现，对股市提振效果最明显的是政策预期，而不是政策本身。实际上，在持续上涨后，上海自贸区概念股行情退潮恰恰是发生在相关政策落地的时刻。展望四季度，大量当前市场还在预期的政策有可能最终落地，而随着政策预期逐一兑现，其对股市的驱动力势必显现边际递减效应。

　　其二，调控政策预期或逐渐提升。在稳增长压力减小的四季度，政策会不会再度重视“促转型”值得投资者关注。从日前下发的关于化解产能严重过剩矛盾八项任务的通知看，政策层面的新变化或许已经初露端倪。

　　其三，IPO重启或渐行渐近。就股市政策面来说，IPO何时重启无疑最受关注。本周三导致创业板股票大幅下跌的重要原因之一就是IPO重启传闻。尽管当前部分分析人士认为年内新股开闸的概率在降低，但有两点事实却必须正视：一是IPO重启迟早会来到；二是即便明年才会重启IPO，但相关准备工作在四季度逐步推动的概率也是非常大的。随着时间推移，分析人士预计IPO重启预期对股市的阶段压力会逐步增大。

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