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　　□广证恒生证券 袁季 王轶超

　　广证恒生自上而下宏观策略研究体系基于投资时钟理论，关注基本面(增长和通胀)、流动性以及海外经济三个维度，基于对五个宏观变量(CPI、PMI、M2、M1-M2以及WTI国际油价)的分析，结合估值因素，对指数月度走势进行判断，以期对投资者仓位控制提供参考。

　　在每月中采PMI指数出炉后，五项法在第一时间判断当月上证综指指数中枢月度方向(上涨或下跌)，同时给出点位参考。指数中枢表示上证综指单日收盘点位月度平均值。截至2013年9月，五项法已连续17个月正确判断大盘中枢方向，2013年前9个月判断全部正确。以上证综指为标的，若在模型判涨时满仓，判跌时空仓，2009年以来累计超额收益率将高达198%，2013年以来超额收益率达40.7%。

　　10月模型显示

　　沪综指涨1.05%

　　模型显示，在基本面、流动性、海外因素以及估值因素的共同作用下，预计以日均收盘价衡量的上证综指在10月将上行1.05%，对应的指数中枢为2208点。我们对于五项法具体影响因素进行逐项分析如下：

　　经济持续转暖。中国国家统计局和物流与采购联合会公布的9月PMI数值为51.1%，较上月增加0.1个百分点；汇丰PMI相比于上个月小幅上升0.1个百分点，读数显示为50.2%。从中采PMI的主要分项指标来看，生产指数较上月小幅上升0.3个百分点，达到52.9%；新订单指数比上月上升0.4个百分点，为52.8%，显示当前市场需求稳中有升。企业生产经营活动预期指数达到58.4%，比上月下降1个百分点。总体来看，本月PMI延续了上月回升势头，经济继续企稳。值得注意的是，8月工业增加值增速为10.4%，连续两个月保持增长，是过去17个月的最高水平。

　　通货膨胀无忧。8月CPI增速为2.6%，较上月小幅下降0.1个百分点。食品CPI为4.7%，较上月下降0.3个百分点；非食品CPI为1.5%，较上月小幅下降0.1个百分点。CRB指数9月小幅下降至470点。8月PPI仍然维持在负区间，同比增速为-1.62%，跌幅进一步收窄。

　　流动性仍偏紧。8月M1的同比增速为9.9%，较上月回升0.2%；M2增速为14.7%，较上月回升0.2个百分点。预计9月M1、M2同比增速为8.8%和14.2%，剪刀差M1-M2为-5.4%，略有下行。8月社会融资总量继续下降，达到15687亿元，新增人民币贷款7113亿元，较上月减少约113亿元。银行间7天同业拆借利率9月有所上升，月末升至4.4%。一年期国债收益率略有下降，十年期国债收益率本月从4.04%下降至4.0%，国债收益率利差扩大至0.45%。总体而言，流动性较为紧张。

　　海外市场存风险。9月美联储宣布不缩减QE规模，但年底前仍存在较大退出可能。10月1日起，美国联邦政府因预算问题停摆，为刚刚回暖的美国经济增添巨大不确定因素。外汇市场上，美元指数本月走势先升后降，较上月略有下降。大宗商品方面，布伦特原油回调至109美元，WTI原油价格下降到103美元。铜、铝、黄金、白银在内的大宗商品出现下跌行情。

　　估值短期中性。A股整体估值抬升，创业板估值处于历史高位，为A股整体估值的4.5倍，存在较大调整风险。

　　“五项法”测市优势明显

　　五项法采用计量的方法，直接从最核心的五个宏观变量中提取重要信息，对A股未来走势进行判断。五项法通过对各类指标进行精选，最终从基本面、流动性以及海外因素三个维度选出五个最能代表A股市场走势的核心变量，进而对A股市场走势作出判断。

　　对投资时钟各个阶段进行分析，宏观指标对大盘解释力度很强，每个阶段的宏观驱动力均不相同。自2009年以后，股市上升驱动力也由流动性驱动为主，步入基本面和流动性共同驱动的时代。因此，我们的模型对于2009年以后的股市应用更有价值。为了体现我们模型的实战性，我们还采用了历史回测的方法，加入估值因素以后，使用前一期的预期数据进行预测。

　　根据经典的投资时钟理论，经济周期可以按照增长和通胀划分为不同的阶段，同时随着全球经济一体化的影响越来越深，A股市场越来越多的受到海外市场的影响，因此我们选择指标的逻辑主要来自两个维度：国内/国外维度，增长/通胀维度。

　　如果以宏观指标与沪深300指数的相关性作为筛选标准，那么先行指数、M2同比增速、M2同比-M1同比、CRB现货工业原料、CPI同比、工业增加值同比及房地产投资累计同比这7个指标，可以较好的反映A股市场走势。

　　上述七个指标只是从相关性角度进行的筛选，我们可以做出进一步的优化。首先，经济增长上采用了先行指标和工业增加值，最终通过数据测算，我们发现PMI相比工业增加值对于股市的影响更强，因此最终选择PMI作为增长的代表；从海外因素来看，我们认为油价明显比CRB现货工业原料代表性好的多；流动性方面，剪刀差(M1-M2)，或者被称为货币活化速度，一直被认为是与股市走势较为一致的重要指标。

　　为了进一步检测模型的有效性，我们通过历史回测进行检验，即站在回测点的角度，使用当时可以利用的数据来进行模拟判断。回测的几个要点如下：对于CPI、流动性等数据，我们使用Wind及市场一致预期；提取之后(有可能是2个或3个主成分)，使用三年的数据将主成分对上证综指做回归，得到回归系数然后对指数做预测，以后作滚动处理。加入估值后的改进模型在历史回测中收到了良好的效果，对大盘运行方向的判断成功率高达83%(平均值)。

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