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　　□中证证券研究中心曹水水

　　过去的三个多月，在政策稳增长、经济数据回暖以及资本流动改善等背景下，A股市场自6月低点1850点逐步反弹。其中，经济数据回暖和稳增长的政策基调稳定了市场对经济增长前景的预期，伴随着投资者预期的改善，风险溢价水平回落。前瞻地看，四季度A股波动或加剧。海外方面，美国因预算谈判而政府关门，债务上限驴象之争变得扑朔迷离，资产价格的波动性将显著提升；国内方面，基本面将迎来考验期，经济和业绩三季报接踵而至，IPO重启悬而未决，因而抱团取暖或面临土崩瓦解的风险。

　　外围“虚惊”亦是“惊”

　　国庆假期海外最大的事件便是美国政府关门。由于两党没有就预算问题在9月30日之前达成一致，2013年10月1日开始的财政预算难产导致美国政府关门。继而，市场开始担忧驴象之争可能使得美国政府无法在10月17日再次提高债务上限，并导致美国债务违约，美元资产被抛售。美元指数一度跌破80，道琼斯工业指数累计下跌超过1.2%，1个月期与3个月期国库券收益率出现倒挂，投资者纷纷转向更长期的国债。

　　资产价格的表现符合历史规律。根据Scott Minerd的分析，自1983年以来的8次政府关门，美国股票和美元会在政府关门期间下跌，同期黄金和商品会有较好的表现；政府关门结束后，市场表现迅速逆转，10天后美债收益率平均下降22个基点。虽然市场预计政府关门只是短期事件，美国政府也不会违约，最终可能是虚惊一声，但波动性加剧较为确定。衡量标普500指数期权隐含波动率的VIX指数一度突破两个月的高点，但距离2011年7月同样因美国债务上限危机达到48的高点仍有较大的差距。

　　美国政府关门和债务上限危机威胁当前的经济复苏。当前全球经济阶段性复苏的重要源泉是以美国为首的发达经济体，10月1日公布的多个亚洲经济体汇丰制造业PMI指数出现改善，很大程度上受益于强劲的出口订单。一旦美国再次发生财政冲击，包括新兴经济体在内的全球经济复苏将面临波折。

　　国内经济或已触顶

　　国内三季度经济数据的改善同样受益于美欧等国外需的好转，经济回暖稳定了市场对经济增长前景的预期，这是6月以来A股反弹的重要基础。本周开始国内将公布9月和三季度经济数据，经济复苏将迎来考验。

　　已公布的9月中采PMI环比回升0.1个百分点，升幅远逊于1.8个百分点的季节性回升水平，经济面临旺季偏淡的风险，这与高频数据的表现相吻合。内需方面，9月中上旬，重点电厂煤炭库存明显回升，日均耗煤量降至4月份的水平，同比增速回落至10%左右，环比跌幅明显大于季节性水平，工业增速高点或在8月。出口方面，9月上海集装箱综合运价指数累计下跌15.5%，跌幅显著大于过去三年同期6.5%的平均值，表明出口环比面临放缓的风险。

　　与高频数据显示经济复苏趋缓相比，债券市场的表现也显得有些“怪异”。5年期金融债与AAA级中期票据的利差已经回到了2009年以来的低点附近，金融债与AA级中票利差也在历史低点附近。与信用利差处于低位相比，利率债却处于高位，10年期国债收益率在4%左右的高位。在利率市场化的进程中，银行等金融机构为了对冲负债端成本的上升，更多配置收益率相对较高的信用债，信用利差收窄。从资金成本来看，伴随着利率市场化的进程，利率中枢上移将成为经济增长的中期压制因素。

　　“抱团取暖”面临风险

　　与经济面临验证类似，逐步披露的三季报也是10月份绕不过去的坎，伪成长股再度面临业绩证伪，抱团取暖的风险显著上升。鉴于基金排名压力，随着时间越来越接近年底，巨额浮盈的机构有落袋为安的动力。

　　过去几年的经验显示，四季度往往是全年“抱团取暖”土崩瓦解的风险期，如2011年的医药、2012年的白酒。基金仓位较重、估值较高是抱团取暖瓦解的原因，今年四季度，IPO重启以及创业板再融资方案实施可能是触发因素。

　　落在投资标的上，“低估值＋改革”依然是主线，可以继续关注低估值的国企改革、金融改革、养老等公共服务、土地改革等主题。莫尼塔的统计显示，2005年以来，每年10月低估值行业跑赢高估值的概率是100%，一个重要原因是高估值行业四季度的业绩证伪，高低估值差开始收敛，这与抱团取暖瓦解的逻辑相一致。过去几年间，高估值行业年初都给予很高预期，全年盈利预测不断下调，三季报面临集中证伪；相反，低估值行业年初预期就很低，三季报集中证实，因而由预期导致的显著估值差在四季度会出现明显的收敛。

　　“抱团取暖”面临风险

　　与经济面临验证类似，逐步披露的三季报也是10月份绕不过去的坎，伪成长股再度面临业绩证伪，抱团取暖的风险显著上升。鉴于基金排名压力，随着时间越来越接近年底，巨额浮盈的机构有落袋为安的动力。

　　过去几年的经验显示，四季度往往是全年“抱团取暖”土崩瓦解的风险期，如2011年的医药、2012年的白酒。基金仓位较重、估值较高是抱团取暖瓦解的原因，今年四季度，IPO重启以及创业板再融资方案实施可能是触发因素。

　　落在投资标的上，“低估值＋改革”依然是主线，可以继续关注低估值的国企改革、金融改革、养老等公共服务、土地改革等主题。莫尼塔的统计显示，2005年以来，每年10月低估值行业跑赢高估值的概率是100%，一个重要原因是高估值行业四季度的业绩证伪，高低估值差开始收敛，这与抱团取暖瓦解的逻辑相一致。过去几年间，高估值行业年初都给予很高预期，全年盈利预测不断下调，三季报面临集中证伪；相反，低估值行业年初预期就很低，三季报集中证实，因而由预期导致的显著估值差在四季度会出现明显的收敛。

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