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　　艾经纬

　　前两个月，本专栏一直在讨论“经济的面纱”——2013年货币战的前景，这是因为在金融经济年代，观察经济运行的主线已非传统的经济增长分析框架。

　　本周我们从另一个角度来探讨实体经济的趋向，即金融市场。岁末年初，全球股市普涨。标普500指数接近历史最高，A股自不待言，神龙摆尾来得异常迅猛。

　　金融市场大转向的阶段到了吗？所谓大转向，是指债券市场里大量资金流出，转向股票市场。

　　首先，我们来看美国国债市场，随着美股攀高，2月中旬美国10年期国债收益率一度突破了2%，徘徊在10个月内的最高水平附近，美债市场“狼来了”泡沫论再现。

　　另有美银美林的调查显示，大部分基金经理已经抛售美国国债。66%的受访者都表示，他们已经抛掉了美国国债，11%的受访者表示正在考虑抛售，只有4%的受访者认为，美联储的行动还能够支持美国国债的走势。

　　收益率很直观，市场情绪也很明显，但这还很难说明，大转向就此到来。因为国债收益率走高现象在2009年~2012年的1月都曾发生过，Pimco的比尔·格罗斯也猜错数次。长周期观察，目前美国国债收益率仍在上世纪50年代以来最低点附近。高盛认为它应比“正常水平”低120~240个基点，并预计2016年将涨到4%。

　　此外，华尔街也有分析认为，流入股市的资金是来自现金，而非债券。债券市场和股票市场在1月份都出现了资金的流入。1月货币市场基金的持有量从顶峰下降了210亿美元，而商业银行的存款则下降了141亿美元。

　　其次，我们再看看商品市场和外汇市场，这两个市场活跃性大不如往前。

　　最近大宗商品的价格波动性大幅下滑，几乎下跌到2008年水平，但2008年是商品价格最疯狂的一年。

　　外汇市场上也趋于缓和，目前美元货币对之间的相关性在降低，不过，欧元与日元相关的货币对相关性却在加大，此外，外汇交易量也在下降。

　　基于两大市场如此缓和，市场猜测，很多资金就此转移向股票市场。

　　第三，我们来看一些市场指标，而这些指标所反映的也是对立的。VIX(芝加哥期权波动率)指数走低让很多市场人士受到鼓舞，因为几次大牛市的前期都有一个长时期的低波动性，Vstoxx(欧洲波动率指数)也是如此。不过，也有反驳的看法，VIX和Vstoxx体现的是未来几个月波动率水平，长期来看可能会高得多。

　　还有个估值指标，也是巴菲特的最爱。威尔希尔5000指数(Wilshire 5000)相对国民生产总值第一次突破了100%。这种突破很少有，近两次发生在上世纪90年代末泡沫时期和2007年股价大跌前。

　　从以上三个角度来分析市场是否正在进行“大转向”，显然还是很难得出答案。让笔者犹豫的是，全球实体经济的状况似乎并不足以支撑市场向上。

　　但这同时也存在一个问题，那就是市场周期通常是领先于经济周期的，美国历史上几乎每次经济衰退，股市都先于经济走出谷底(2001年的衰退除外)。而经济周期领先于盈利周期，在过去70年里，美国的经济衰退从未长于16个月，但是盈利下降经常持续2~3年甚至更长。

　　当然，还有个角度可供参考。那就是全球股市的本轮行情可能缘于日元和英镑的贬值推动。自去年10月以来，英镑对美元贬值5.3%，日元贬值16.8%。

　　本周，笔者研究了几张图，一是新兴市场流入资金情况；二是日元汇率近期走势；三是VIX指数走势(近期突然上扬，且因意大利问题上扬更厉害)。至于A股，可以说行情的发动机是日元，国内因素次之。

　　来得快，去得也快，资产价格一旦回落将引发套息交易平仓，整个市场会开始负反馈。笔者罗列一下监测的数据，截至2月26日基金平均仓位87.6%，20日达到峰值89.1%，21日大跌即减仓；产业资本本轮行情中持续净流出，超15亿元；A股跨境资金净流量自去年11月30日经历了56天后，在2月20日出现资金净流出，已持续5天。

　　大转向是否将来临，还是如高盛所言正在结束，我们拭目以待。至于A股，一是看经济回暖的程度，近期数据稍有弱势，二是看“两会”能否有好的预期。

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