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　　市场二季度之后风险可能增大，这已经成为市场的一致性预期。而这种风险意识的根源，则是市场越来越觉得所谓的一二季度的经济底部并不可靠，经济触底被证伪的可能性较大。由此，也许在上半年的行情中，当前已经是最关键的时刻，是一鼓作气还是就此夭折，某种意义上已经面临抉择。

　　我们认为，随着周期走向底部预期的逐步强化，叠加流动性宽松预期的兑现，年初以来的估值修复行情的实质仍然没有变化，这决定了短期内市场并没有系统性风险，市场复苏犹可期。

　　流动性宽松的实质

　　我们认为，本轮行情的基本出发点是估值修复。对估值修复行情的最通俗解释就是流动性宽松，但事实是至少目前看来信贷是低于预期的，而且还有可能持续低于预期。所以，流动性也是预期宽松。

　　我们判断中国自2011年已经开始进入流动性的持续紧缩周期，只不过2012年是一个相对中性的过程，所以，流动性并非是主动宽松的。真正的根源是，在实体经济与虚拟经济的比较中，2012年实体经济对资金的需求量会减弱，这与宏观的平淡判断是一致的。也就是说资金需要在实体和虚拟之间重新配置。而在虚拟经济领域，我们一直认为，地产、资源和艺术品都处于一个中期的头部位置。由此，估值较低的股市自然是资金在各类资产配置中的首选。从这个角度出发，我们对2012年的股市持一个相对乐观的态度，这是虚拟经济独立性的一种体现。

　　A股须看美元指数

　　在海外方面，2012年起世界经济增长的重心已经重新回到了发达经济体，而中国的虚拟市场如何，美元指数是非常重要的反向指标。去年四季度的美元升值、本币短期贬值以及股市下跌的组合，我们认为并非是一个不可复制的片段。从逻辑上来看，美元调整则A股涨，美元升值则A股跌，这个现象非常值得重视。在我们的判断中，美国库存周期在2011年三季度见底之后，建筑业周期的启动将对经济形成持续向上拉动。理论上，这种拉动会持续4个季度以上。在这个过程中，3月到5月份美国经济可能会有波折，这种冲击的来源是高企的油价和一些经济政策的到期。正是如此，我们认为美国的货币环境依旧是宽松的，美元在二季度仍旧处于调整状态，所以，对A股不构成负面影响。

　　资产配置求其长久

　　既然我们对当前的趋势持相对乐观的态度，那下一个问题就是资产配置的方向。在2400点以上的位置，资产配置的方向可能会有三种思路：一是求新；二是求其长久；三是求其反向即防御。

　　对于看多周期的阵营而言，除了地产券商之外，是否周期的弹性能够向其他行业延伸是一种基本的求新思路。但在整个二季度，由于经济仍在探底之中，我们依然坚持认为，热点向钢铁水泥等周期品延伸仍不一定能有基本面的支持，反而倒是有些周期品可以讲外需转好的故事。按照我们的研究，精密机械、玻纤以及部分化工品，属于可以细节挖掘的品种，或者如果市场氛围好，机械也可以讲讲产业升级等中期逻辑。但无论如何，基本很难出现替代地产券商的周期热点，这一点是本轮反弹的逻辑使然。而对与周期对立的阵营而言，消费品无疑是核心的选择。所以，地产或消费俨然已经成为逻辑博弈的核心。到底谁会笑到年底，求其久才是逻辑的终结点。

　　2012年的短周期底部是一个下跌中继，而本轮中国经济周期调整的真正底部则可能出现在2013年的年初。按此判断，我们对下半年的经济趋势的基本判断是内冷外热，看淡内需而看好外需。而2012年行情的基本特征是流动性宽松而不是基本面景气。所以，求其久的资产是流动性宽松类的资产和外需类的资产。从这个角度看，非银行金融和TMT可能可以求其久。

　　(作者单位：中信建投证券)

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