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　　周四，沪深两市小幅震荡，上证综指盘中创下本轮反弹的新高。两市成交量温和放大，个股表现较为活跃，赚钱效应正在扩散。一方面，在国内经济见底预期之下，上市公司盈利下滑的势头有望趋缓，业绩的风险释放或已经结束；另一方面，在流动性环比改善预期之下，市场风险溢价水平大幅回落，估值中枢将向上修复。预计A股市场仍将在犹豫与分歧中震荡上扬，大盘将呈现小碎步盘升的走势，上证综指下一个重要阻力位在2450点附近。

　　经济见底预期强化

　　从季节性因素来看，春节期间采购经理人指数(PMI)一般处于相对较低的水平。在过去的2005年到2011年，2月均是明显的阶段性低点。由于今年春节提前，PMI淡季不淡，预计1月之后将继续回升，并在3月到4月间见高点。从库存周期来看，原材料库存连续两月反弹、产成品库存高位回落，国内企业补库存意愿明显上升。另一方面，工业品出厂价格指数(PPI)在2010年11月环比见高点，调整近一年后于2011年10月见低点，随后连续三个月反弹。由于PPI环比是原材料库存的先行指标，预示未来补库存的进程仍将延续。

　　我们认为补库存周期启动之后，工业增加值有望逐步回升。从2008年底的经验来看，工业增加值与PMI同步复苏；而从2010年中期的经验来看，工业增加值走势滞后于PMI指标2到3个月。两者差异来自于政策力度的强弱，但不改工业生产逐步复苏的趋势。此外，从新增信贷来看，随着信贷同比增量的正增长出现，工业增加值也趋于见底回升。

　　此外，我们发现受制于房地产调控影响，地产投资下滑速度较快，并拖累整个固定资产投资的增长。但是，固定资产投资增速较预期回落更慢，意味着实体经济中某些地方仍存在正面刺激投资增长的因素，这可以在制造业PMI指数回升、进口数据中得到印证。我们预计随着M1增速的见底回升，真实的投资增长将趋于稳定，经济见底的预期将进一步得到强化。

　　流动性改善预期强化

　　受欧洲LTRO(长期再融资计划)与美联储宽松的货币政策影响，发达经济体流动性充裕，且近期经济预期有所好转，海外资金回流的必要性在减弱。从新兴市场来看，1月以来本国货币纷纷走强，升值预期趋于强烈，并推动国内股市出现有力反弹。考虑到中国与发达经济体仍然存在明显的套利空间，预计人民币升值预期将再度抬头，资金外流担忧有望出现显著缓解。

　　预计广义利率水平持续回落，并推动A股估值水平企稳。从技术面与基本面角度来看，10年期国债收益率在2011年9月创下阶段性高点之后，未来仍然存在向下的空间。另一方面，从银行间拆借利率来看，春节之后1月期、3月期拆借利率明显下行，6月期拆借利率更是加速回落，显示市场资金面较为宽松。而随着信贷供需结构的改善，预计银行基准利率上浮的比例也将冲高回落，市场无风险利率水平将显著降低，A股估值水平回落或已经出现了趋势性拐点。

　　行情分三步走

　　我们认为，国内经济见底预期与流动性环比改善预期叠加，弱化了中国经济硬着陆预期与资金外流预期，并导致A股市场系统性风险下降。而在未来的1到2个月，越来越多的证据将预期逐步强化，市场风险溢价水平将随之回落，A股估值中枢将试图向上修复。另一方面，随着国内经济增速的企稳，上市公司盈利下滑的势头有望趋缓，业绩调整所带来的风险释放或已经结束。

　　预计未来行情将演绎以下三个阶段：首先，在预期的主导下，市场情绪面出现改观，A股回落趋势结束，反弹进入第一阶段。不过，由于A股历经长时间调整，投资者入市的步伐较慢，市场将在犹豫中上涨，股指小碎步向前。其次，经济与信贷数据不断验证预期，市场分歧减少，趋势力量得以加强，股指或出现超预期的急速上升。最后，经济弱势反弹或调控政策延续，导致预期被市场修正，A股拐点随之出现。(作者单位：中原证券(微博))

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