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　　周四，沪深两市低开高走，上证综指小幅收阳。从技术上看，短期大盘有进一步向上修复的要求，但成交量若难以放大，将抑制后期大盘的反弹空间。展望下一阶段，欧元区债务危机继续深化，全球金融风险在显著上升；国内政策微调的边际效应递减，市场等待进一步的政策松动信号。鉴于中央经济工作会议即将召开，市场心态偏于谨慎，我们认为A股市场窄幅震荡的格局短期难以改变。

　　市场主题有效切换

　　今年以来的A股市场运行脉络非常清晰。上半年通胀持续强化，政策趋于紧缩，市场关注点在通胀高点。7月通胀见顶回落，经济下行压力显著上升，市场注意力则集中于经济回落程度。简而言之，A股市场的主题上半年是通胀，下半年逐步切换至增长。

　　从二级市场的调整走势来看，则依次呈现出从通胀到增长的规律性特征。在“春季攻势”之后，二季度通胀预期强化，A股出现年内第一次调整。在4月18日至6月20日的调整过程中，上证综指下跌12.89%，而金融、房地产、采掘、家电以及食品饮料等抗通胀行业的表现明显强于大盘。而在通胀主题向增长主题转换的三季度，市场对经济增长的担忧上升，A股出现年内第二次调整。在7月18日至10月11日的调整过程中，建筑建材、有色金属、交运设备等周期股重挫。

　　从市场反弹来看，年内的三次反弹也对应着通胀与增长预期的变动。在1月25日至4月18日的第一次反弹中，市场预期通胀见顶回落，新一轮经济周期有望启动；在6月20日至7月18日的第二次反弹中，通胀见顶预期强化，市场主题向增长切换，彼时的投资者仍然对增长乐观；在10月份的第三次反弹中，经济下行成为市场共识，周期股难以表现，以环保、LED照明、传媒娱乐等为代表的题材股成为市场亮点。

　　增长将是中期主题

　　我们认为，寻找市场热点、规避阶段性风险在于投资者对未来市场主题的准确判断。展望下一阶段，市场主题将集中于增长：一是通胀趋势性回落。一般而言，国内的通胀周期基本维持3年左右，上升2年再回落1年。本轮通胀自2009年7月起步，2011年7月见高点，预计在明年三季度见调整低点。因此，通胀难以成为中期市场主线。二是增长持续下滑。自2010年四季度以来，经济增速持续下行时间已近4个季度。但从每轮经济回落的时间与幅度来看，我们预计增长最早将在明年三季度出现拐点，GDP同比最低或见8%。因此，增长将是中期的市场主线。

　　从这个角度来看，对经济增长前景的预期极为重要。就目前而言，金融危机造成的世界经济衰退或将长期化，出口驱动力不足；国内经济去杠杆化与地产去泡沫化，导致投资驱动力弱化。因此，从惯性的思维来看，增长持续回落的时间较长，幅度也较明显。基于这个逻辑，如果市场对此形成一致预期，则现阶段投资周期股仍然过早。在周期股缺乏弹性且推动力有限的基础上，市场机会在于消费与新兴产业为代表的成长股。

　　不过，既然经济内生性增长不足，市场将憧憬增长来自于政策。我们认为中央财政确实存在“逆周期”空间，不过当前的中国经济与2008年有明显的不同：一是经济增长虽然回落，但明显强过次贷危机最恐慌的时期；二是“后刺激”时代的债务问题显现，扩张性政策难以全面铺开。从年内来看，继10月新增信贷大幅上升之后，11-12月超过2万亿元的财政扩张空间将验证货币政策松动预期的真伪。虽然我们认为超预期财政刺激的可能性不大，但一旦出现，周期股的战略性配置机遇将会凸显出来。

　　(作者单位：中原证券)