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　　□信达证券 陈嘉禾

　　在英国前首相布莱尔的告别演讲中，他说过这样一句话：“很多人说当政治家很容易，你只要听听人民的声音就可以了。但问题是，人民总是争执不休。”资本市场也有同样的话，“在恐慌的时候买进，在疯狂的时候卖出”。问题是，什么是恐慌，什么又是疯狂？

　　从上证综指触及2437点的阶段性低点以来，市场已经断断续续地反弹了5个交易日。如果从估值的角度来看，一方面，大批股票触及了低点——甚至不少蓝筹股超过了2008年创下的最低点记录，但另一方面，小市值股票大批创出新高。当市场一半是恐慌、一半是疯狂的时候，作为投资者，究竟应该买入，还是卖出呢？

　　其实，“一半是恐慌”的说法也并不完全正确，至少从全球的角度来说是如此。如果看一下全球的股票市场估值，就会发现A股的估值仍然够贵——无论是相对成熟市场还是新兴市场，无论是相对当前的全球股票市场还是相对之前十年的全球市场平均估值。当一个A股投资者对15倍的市场PE估值(其中绝大部分还是被银行一个板块拉低的)兴奋不已的时候，一个美国、英国、新加坡、日本的投资者恐怕仍然会忌惮不已。

　　当然，A股现在的估值相较过去20年的历史，已经处在一个绝对的低位。如果，注意是如果，历史是靠得住的话，那么现在绝对是一个买入、至少是买入蓝筹股票的绝佳机会。但问题是，历史的估值水平靠得住吗？作为一个新兴市场，我们是不是在全流通、大扩容、IPO市场化改革之后，正在步入一个估值水平递减或者说回归正常经济供需的时代呢？如果不是，那么为什么我们第一次看见如此众多的股票PE围绕10倍徘徊、股息率持续高于3%呢？要知道，台湾地区市场、日本市场在1990年前后都经历了一个估值水平大幅下调的阶段，下调以后的PB估值都在1到2倍的区间内长期徘徊。

　　当然，我们无法简单地根据“当前的估值已经长期处在低位”和“A股的长期估值存在下调趋势”这两个理由，就得出“当前的估值不可能反弹”这样一个结论。这种用长期的理由和短期的表现结合以进行短期推测的逻辑无疑过于武断了，就好像用“全球气候必然长期变暖”和“这个春天比往常热”就做出“这个夏天一定也比往常热”的结论、并用大量资金对这个结论进行下注一样。但问题是，从主观判断的角度来说，在经济预期增速下滑、货币供应量回调的现在，我们又能有什么更好的逻辑推导过程吗？难道能够用“全球气候必然长期变暖”和“这个春天比往常热”这两个条件，推导出“这个夏天也许反而会比往常凉快”的结论？会比之前的结论更可能准确地预测未来吗？

　　如果说A股的投资者面临估值体系的困惑，包括对大小股票估值差的困惑、对市场总体估值水平究竟多少更为合适的困惑等等，那么美国投资者面临的困惑甚至比我们更多。最新的数据显示，美国股票目前以PE计算的估值已经处于相当的低位，仅仅略高于2008年的最低点和1980年左右石油危机时代的低点。而同时，标普500的股息率已经超过了10年期国债的收益率——这种情况在历史上也仅仅发生过2次，时间段与以上相同。

　　但是请注意，除了以上的两个时间段，美国经济一直作为世界经济的火车头存在。相较其它主要市场，美国现在的估值其实并不便宜。也就是说，火车头的估值并不比车厢的更便宜，而其过去几十年能够一直享受高估值的原因仅仅在于，它是火车头。那么，如果火车头也变成车厢了呢？如果美国变成20年前的日本了呢？如果美国市场的估值体系开始参照日本、新加坡市场了呢？那么在这种情况下，美国的估值水平是否需要重估呢？

　　不变的永远只是变，能够预测的也许永远只是不能预测。提出以上的问题，但是自己也没法完美地回答，谨希望以此能启发更多的思考。