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　　□中信证券研究部策略组

　　美债等“黑天鹅”事件的发生已将市场预期压至非常悲观的阶段。随着国内通胀数据走高、海外金融市场波动带来的系统性风险逐步释放，最坏的阶段已经过去。在经济向好拐点确立前，市场将围绕2600点一线盘整，建议以寻找结构性机会为主。

　　政策演化对A股影响偏正面

　　海外危机的愈演愈烈让市场对政策放松的预期发生巨大分歧。我们认为，政策对国内通胀与民生的关注度远高于海外危机，对外是“冷静观察、未雨绸缪”，对内是控通胀及随后的财政政策推进。

　　政策的松紧变化，往往由通胀和就业两大因素决定。当前，经济增速不低，无大面积失业，何来政策放松？近期发布的央行《二季度货币政策执行报告》虽然考虑了海外风险，但依旧将控通胀作为首要任务。8月9日召开的国务院常务会议讨论如何应对海外风险，但还是丝毫没有放松控通胀的基本取向。此外，即使今年以来中小企业资金面持续紧张，也没有看到明显的失业潮发生。

　　决策层对经济增速放缓的可接受程度也在增强。与“十一五”设定的指标相比，“十二五”规划纲要将年均经济增长的预期目标从7.5%降低至7%。未来经济增速的趋势一定是逐步放缓的，所以今年全年即使9%的增速也是可以接受的。

　　我们认为，未来政策的灵活性会提高，力度会更加温和，更加侧重转型和民生。如果最坏的情形出现，即海外经济二次探底并影响我国出口，那么政策除了继续加大力度推进保障房和水利建设之外，将在新型工业化和新型城市化的建设上做更大动作，这对A股市场也是“福”大于“祸”。

　　通胀预期回落 经济成关注点

　　7月份CPI高于市场预期，工业增加值低于市场预期。目前市场对CPI高企的焦虑有所减缓，而对经济下滑的忧虑有所增加。接下来几个月，由于翘尾因素的作用，预计市场对CPI的焦虑情绪会进一步回落，投资者对宏观面的关注点将逐步聚焦在经济增长态势的判断上。

　　对下半年经济增长的判断，需要考虑几个最新的因素。负面因素有动车追尾引发工程质量问题导致的部分基建工程暂缓，以及海外资本市场波动引发的欧美经济增长低于预期；正面因素包括保障房建设进度的超预期，以及四季度水利工程大规模建设可能超预期。这两方面因素将对今年剩余时间内的经济增长起到重要影响。

　　在中性情景下，保障房建设超预期和水利投资启动，能较好地抵消铁路投资下滑的影响。因此，从短期(今年三、四季度)角度看，经济增长超预期下跌的可能性不大，经济增长将在三季度见底，四季度开始出现回升。

　　信贷再收紧预期下降

　　7月M2同比增速和新增贷款均低于市场预期，这令市场对未来、尤其是下半年宏观流动性和投资资金的来源产生新的忧虑。而地方政府债务问题、土地出让流拍情况普遍等等，都令投资者对地方政府项目的投资增速下滑产生负面预期。

　　海外方面，资本市场波动引发的欧美经济增长低于预期的影响在逐步扩散。在经历了最初的情绪性恐慌后，投资者开始担心欧美经济的复苏情况。目前部分权威机构已经开始下调美国经济增长的预期，预计市场一致性预期下调将很快发生。

　　由于海外金融市场剧烈波动引发海外经济复苏放缓预期，目前国内政策导向似乎正在发生微妙的变化，“定向宽松”呼之欲出。除了政府大力推进的保障房之外，水利建设、三农和民生方向的投资将可能获得相对明显的支持，这些投资在四季度出现超预期的可能性比较大。

　　寻找结构性机会

　　国内通胀数据走高、海外金融市场波动带来的系统性风险释放将逐步趋缓，最坏的阶段已经过去。在经济向好拐点确立前，市场将围绕2600点一线盘整，在没有明确的政策趋势预期形成之前，市场仍以寻找结构性机会为主，预计市场的再次趋势上行在9月中下旬。我们维持三季度后期观察原材料和设备制造板块景气回升，四季度等待大宗商品机会的判断，目前各板块风格均衡，不具备明显倾向性。

　　从近期市场上涨个股特征来看，结构性机会的线索主要来自以下几个方面：一是子行业景气度回升(如农业、航空、光伏等)，二是半年报后业绩与估值的价值重估(部分成长股)，三是长期超跌行业(如通信、计算机、餐饮、电力等)，四是公司自身的市值管理预期(如资产注入、并购重组、股权激励)等。主题投资方面建议继续关注社会安全、节能减排、物联网、铅酸电池行业整合、军工等。