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　□民生证券研究所策略团队

　　近日A股再次出现深幅调整，本周二上证综指盘中更是跌破2760点。我们认为，在通胀居高不下、经济数据初显疲态、紧缩政策仍将延续、整体流动性或趋紧及国际大宗商品价格震荡加剧的背景下，市场延续震荡盘整格局的概率较大。事实上，在5、6月份通胀压力没有明显的缓解之前，市场对紧缩政策和宏观经济走势的负面预期将继续存在；而近日存款准备金缴款，市场消化周期也会有所延长，紧缩政策对资金面的累积效应将再次凸显，资金面的压力将渐增。

　　政策放松预期难兑现

　　从政策面来看，5、6月份通胀压力难以出现明显缓解，而6月公开市场到期资金仍高达6010亿元，外汇占款也暂居高位，未来一段时间流动性释放的压力依然很大。在央票一二级市场利率再次出现倒挂的背景下，短期政策放松的预期难以兑现，这使得市场对于紧缩叠加效应导致经济下行风险的担忧始终存在，进而对股指上行造成较大的负面压制。

　　同时，通胀压力短期内也难以出现显著缓解。在肉价、房价及能源价格的影响下，5月物价指数将继续维持在相对高位。首先，5月蔬菜价格继续下跌的空间较小，根据生猪存栏量的数据来看，猪肉价格向下的拐点或将在下半年出现，5月猪肉价格仍将继续上涨；其次，房价也存在继续上行的可能；再次，受电荒影响，能源价格出现下跌的可能性极小。因此，5月份猪肉及非食品价格上涨的压力依然不小，短期内通胀压力不会出现明显缓解。

　　另外，流动性释放的压力仍然较大。从公开市场到期资金情况来看，5月最后一周到期资金量仍然高达1290亿元，6月到期资金6010亿元，未来一个月央行到期资金量依然维持4月份以来的高位。从外汇占款的情况来看，截至4月末，金融机构外汇占款余额为240143.14亿元，较3月末增加了3107亿元，环比下降23.8%，新增外汇占款低于市场预期。我们根据外汇占款口径测算的热钱流入规模为277亿美元。作为政策对冲目标之一的外汇占款近期出现明显的环比回落，但相对历史数据而言，3000多亿元仍属高位，未来流动性管理的压力依然很大。

　　近期央票发行一二级市场利率再次出现倒挂。上周受存款准备金缴款的影响，短期资金利率出现大幅波动，央票一二级市场利差再次出现倒挂的现象。考虑到紧缩政策累积效应的不断显现，以及挥之不去的通胀压力，央票发行或将再次遭遇发行瓶颈，货币紧缩预期将得到强化。

　　市场消化资金压力周期延长

　　受存款准备金缴款的影响，上周各期限Shibor再次出现全面上涨，其中隔夜Shibor涨幅最大，单周上涨1.92%收至4.005%，是近四个月内第二次突破4%；7天Shibor单周上涨44bp至3.99%，此外长期利率均有小幅上扬。虽然上周央行在公开市场净投放货币670亿元，但本次存款准备金缴款后，银行体系流动性紧张的态势并未如市场预期迅速缓解，而且在缴款完成后继续上行，这显示出在连续收紧流动性后，市场消化周期有所延长，紧缩政策的累积效应继续在释放，预计后期利率中枢仍将小幅上移。

　　另有消息称，银监会将从6月开始按日考查各大银行的贷存比指标，对银行日均贷存比设定75%的监管红线。目前银行备战贷存比的方式主要是高息揽存，全银行业为达标需要吸存1.2万亿社会资金。因此短中期市场流动性将面临考验，整体资金面将偏紧。

　　低位震荡或成常态

　　上周五惠誉、标普分别下调希腊主权评级和意大利主权评级展望的举动，令投资者对希腊债务重组的预期升温，欧债危机再度恶化。由于目前希腊国债收益率居于高位，欧洲央行加息将继续加大债务国家的还债成本和违约风险，而欧债危机又会进一步制约欧洲央行的紧缩力度。另一方面，美联储的退出路径依然存在不确定性，美元与欧元仍将反复，国际大宗商品价格维持震荡格局。

　　估值方面，经过连续的调整，市场估值继续下行。从沪深300的估值指标来看，目前沪深300的动态市盈率为13.90，低于历史均值的一倍多标准差的水平，创2008年12月份以来的新低。目前沪深300指数的市净率为2.22，稍高于历史均值下一倍标准差的水平，创2009年1月份以来的新低。

　　不过，基于通胀压力短期内不会出现明显缓解的判断，再加上未来一个月流动性释放的压力较大，预计本周市场将延续低位震荡的走势，建议投资者保持谨慎，适当关注消费、电力板块以及中报业绩预增的成长类个股。SourcePh">