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　　周四A股市场放量下挫，上证综指与深成指双双失守5日均线。从盘面来看，两市仅电力板块翻红，有色、钢铁、电器以及机械板块领跌大盘，跌幅均超过2%。

　　展望下一阶段，我们认为政策调控进入观察期，但在货币与信贷政策出现实际性松动之前，A股将经历两轮业绩回落的冲击。就目前来看，市场正面临第二轮业绩考验，这意味着虽然上证综指2800点附近或仍有反复，但市场整体应处在寻底的过程之中。

　　政策调控进入观察期

　　从近期公布的数据来看，紧缩政策的效果越来越明显。一是经济增速开始放缓。4月份PMI(采购经理指数)、进口以及工业增加值增速等数据表明，国内经济出现了下行趋势。有意思的是，今年以来投资者对月度经济数据的解读颇具争议，部分人士认为新一轮经济周期开始启动，另一部分人士则认为政策紧缩不可避免将导致经济回落。就目前来看，我们倾向于认为经济处于回落阶段，现在市场对此的认同度也正在提升。

　　二是货币增速继续回落。从货币增速来看，虽然4月末银行新增信贷7000多亿元，环比增加600亿元，但M1与M2同比增速超预期下降。数据显示，4月M2同比增速15.3%，低于16%的年度调控目标，而M1同比增速更是达到12.9%，创下该指标两年以来的新低，反映出企业资金面出现了下降趋势。从2000年以来的历史经验来看，M1同比增速创新低之后，上证综指将随之创出新低，如2004年、2008年。

　　不过，4月份数据显示国内通胀压力仍然较大。虽然CPI与PPI同比增速都出现了回落，但回落幅度有限，尤其是5.3%的CPI同比增速超出了市场预期。从前期市场的一致预期来看，如果4月CPI偏低，市场或将认可3月通胀压力见顶；如果4月CPI适度，市场将继续等待数据指引；如果4月CPI超预期，市场或将认可7月前后CPI见顶。而当前环境正是第三种情形，国内政策放松的预期难以形成。

　　综合来看，政策调控开始进入观察期。一方面，宏观调控的效果开始显现；另一方面，国内通胀压力不减，政策也难言放松。

　　面临第二轮业绩冲击

　　不过，政策调控进入观察期，并不意味着A股市场好转。从我们分析的逻辑来看，政策严控期——需求回落——政策观察期——价格回落——政策放松期，目前市场正在期待需求下行后的通胀压力回落。这意味着在货币与信贷政策放松之前，A股市场将经历两个阶段的盈利回落冲击：第一阶段来自于需求回落，第二阶段则来自于价格回落。

　　其实，在上市公司2011年一季报公布前后，A股市场便承受了业绩低于预期的第一阶段冲击。从这一阶段来看，需求回落但价格稳定是比较明显的特征。但是，我们认为市场仍将经历第二阶段的考验，而第二阶段需求回落、价格回落所带来的负面冲击可能更大。因此，从这个角度来看，虽然短期上证综指在2800点附近或仍有反复，但我们认为市场仍处在寻找底部的过程之中。

　　当然，投资者也无须过度悲观。就目前来看，A股市场已经基本反应了政策紧缩的担忧，并且也反应了第一阶段业绩回落的现实。我们认为，在经历第二阶段业绩冲击之后，逆周期调控之下的A股利多因素将逐渐增加，市场向上的空间也会因此而打开。(作者单位：中原证券)