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　　□本报记者 孙见友

　　近几个月CPI涨幅高位徘徊，成本上升对上市公司业绩的影响日益明显。在通胀高企局面下，市场对于A股业绩下行的担忧不断升温。事实上，2010年一至三季度，A股单季度业绩同比增速不断下行，通胀对A股业绩的拖累效应逐渐显现。从历史经验来看，不管后市CPI涨幅继续高企还是见顶回落，A股单季度业绩同比增速继续下滑，都将是大概率事件，而业绩压力可能掣肘短期A股走势。

　　经验表明，4%-5%的通胀水平是影响我国企业盈利的临界点。在临界点之下，非食品因素导致的通胀每提高1个百分点，非金融企业盈利增速将提高约4个百分点。但超过临界点，通胀继续上升，将会损害非金融企业盈利。

　　4%-5%的通胀水平成为临界点，其背后隐藏了两个重要逻辑。其一，物价上升到一定程度会抑制需求，还会促使国家对物价进行调控，进而给企业盈利带来负面影响。其二，物价上升过快，往往表明经济出现过热趋势，政府会出台包括货币紧缩政策在内的宏观调控措施，从而压制企业盈利增长。

　　从 2005年四季度至2008年四季度，A股业绩经历了一个冲高回落的过程，这期间伴随CPI的起落过程。2005年四季度，A股单季度业绩同比增速滑落至 -38.32%，成为阶段低点。同时，CPI季度值(各月CPI平均值，下同)则在2006年一季度见底。此后，A股业绩与CPI季度值均进入上升期。

　　通胀初期，CPI涨幅持续上扬对A股业绩形成带动，促使A股单季度业绩同比增速在2006年四季度登上469%的阶段高峰。此后，CPI季度值继续上行，A股业绩增速见顶回落。尽管CPI季度值在2008年一季度也见顶回落，但在CPI季度值下行过程中，A股业绩增速仍继续下滑。

　　值得注意的是，虽然CPI季度值在下滑初期对A股业绩提振作用甚微，但CPI涨幅持续回落的累计效应，则会助推A股业绩重回上升通道。A股单季度业绩同比增速在2008年四季度见底，比在2009年二季度才见底的CPI季度值提前了两个季度，这表明CPI涨幅不断回落的累计效应，显著降低了A股上市公司的运营成本，最终使A股业绩先于CPI季度值而见底回升。

　　在2008年四季度见底回升后，A股业绩增速又进入新的上升与回落周期。在本轮周期中，A股单季度业绩同比增速在2009年四季度创出623%的阶段高点，此后再度见顶回落。

　　就上一个周期来看，A股单季度业绩同比增速从2005年四季度见底至2008年四季度再度见底，用时约3年。就本轮周期来看，A股业绩增速从2008年四季度见底至今，尚只有两年多时间。因此，从时间上看，本轮A股业绩回落过程尚未完成。

　　同时，就上一个周期来看，2008年四季度见底时，A股单季度业绩同比增速曾滑落至-86.2%的低水平。在本轮周期中，就已有数据看，2009年三季度A股单季度业绩同比增速仍处于26.58%的相对高位。因此，从空间上而言，本轮A股业绩回落幅度也还没有完全到位。

　　另外，作为A股单季度业绩同比增速的正相关指标，A股单季度毛利率或许可以作为判断未来A股业绩变化的重要佐证。2010年三季度，A股单季度整体毛利率为19.32%，较前一个季度继续小幅下滑。因此，从A股单季度毛利率继续下滑来看，A股单季度业绩同比增速也没有出现见底征兆。

　　从历史经验来看，在A股业绩同比增速见顶后，CPI涨幅将继续冲高，并伴随着A股业绩同比增速不断回落。即使此后CPI涨幅步入见顶回落期，A股业绩下滑势头仍不会迅速扭转。只有在CPI见底前几个月，A股业绩同比增速才会最终企稳回升。就目前情形来看，虽然尚无法判断通胀是否已见顶，但可以确定的是，不管后市 CPI涨幅继续上扬还是见顶回落，A股单季度业绩同比增速继续下滑都将是大概率事件。同时，在通胀持续高位运行局面下，短期内货币政策有继续加码的可能。在此背景下，A股业绩同比增速继续下滑，无疑将令短期A股市场承压。

　　展望下半年，如果经济增速出现回落，货币政策放松的可能性将加大。另外，随着加息与准备金率不断挤压货币乘数，货币供应正向着调控目标值迈进，一旦下半年资金面出现紧张局面，可能将限制货币紧缩政策的施展空间。下半年A股单季度业绩同比增速步入下滑尾声之时，假如又获得相对宽松货币政策支持，A股市场迎来趋势性回暖行情值得期待。

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