苏江

　　“通胀仍是当前国内经济运行的主要问题，预期调控政策继续维持紧缩基调，我们维持三率齐升控通胀的观点。”申万宏观分析师李慧勇认为。

　　2月18日晚，央行今年第二次将商业银行存款准备金率上调50个基点，调整后大型银行和中小型银行法定存款准备金率分别达19.5%和17.5%，创历史新高。

　　值得注意的是，在1月份CPI略低于市场预期和M2(广义货币)增速放缓的背景下，央行自1月20日今年首次上调存款准备金率之后，仅隔16个交易日便二次上调。

　　虽然市场普遍预期央行此后不久将继续通过存款准备率等各种方式紧缩流动性，但这一时点的选择依然出乎市场意料。但持续紧缩的政策并未影响股市延续强劲走势。

　　2月21日，大盘低开，但不久就在电器、太阳能、LED等板块带动下反弹，午后呈现普涨局面。当日，上证指数和深圳成指分别上涨1.12%和2.06%，收于2932点和12872点，中小板指数和创业板综指则均创1月中旬以来的新高。

　　历经三轮调整周期

　　按照央行此轮调整计划，今年2月24日之后，国内大型银行机构存款准备金率上调50个基点至19.5%，中小银行达17.5%。

　　从历史来看，2003年以来，央行的存款准备金政策历经三次长期的大规模调整期。先是从2003年9月开始，将存款准备金率从6%历经20次一路调高至17.5%；此后全球金融危机使得央行将紧缩货币政策转向宽松货币政策。

　　此后的2008年9月至当年12月，央行四次下调后使得六大国有银行和其他达标机构的存款准备金率分别下调至15.5%和13.5%。

　　不过，2010年1月18日开始，随着宏观经济逐渐好转，存款准备金率再次进入上调周期。去年6次上调后，上述指标分别回升到18.5%和16.5%。

　　然而，进入2011年不足2个月，央行即两次上调存款准备金率，导致该项数据历经8次调整之后，超过第一轮上调峰值。

　　从市场流动性看，春节之后，流通货币回流银行体系使资金面较为宽松。考虑3月份公开市场到期资金巨大和外汇占款增量可能带来的巨大基础货币投放，央行在加大市场回笼力度同时，选择连续上调存款准备金率，显然是意在使整体流动性保持相对适度水平。毕竟，在央票一二级市场利率倒挂导致资金回笼力度减弱的背景下，存款准备金率越来越成为央行回笼资金的重要手段。

　　据交行相关人士估计，春节后到上周末，市场大约注入8000亿元资金，其中约3000亿元来自外汇占款增加，其余部分则源于春节现金回库。

　　wind资讯的数据显示，2月19日至3月末，央行票据到期和正回购到期总计约9000亿元。

　　年前央行曾因为货币市场资金紧张，被迫通过逆向回购注入资金。如今短短20个工作日，央行即出招收紧流动性，这一时点较市场预期明显提前。

　　可以佐证的是，作为货币市场指标利率的7天期银行拆借利率，上周末从2.62%逐渐回升至2.83%附近，这意味着资金面紧张的局面虽得以缓解，但并不是非常宽松。

　　调控趋于常态化？

　　据业内人士估算，央行存款准备金率上调大约冻结3510亿元，与今年首次提高存款准备金率之后央行公开市场操作和央票到期的净投放基本相当。

　　需要关注的是，今年1月20日央行通过提高存款准备金率的资金回笼效果，明显不如去年12月20日的那次显著。

　　从这一角度看，中金公司2月20日发布的宏观经济周报预期“未来几个月存款准备金率还会上调”，且会有“常态化趋势”，其同时提示市场，“不应由此高估其紧缩效果”。

　　中金做出这一判断的理由是，目前，货币市场利率(近期一年期央票发行利率接近3%)显著高于央行支付的法定存款准备金利率(1.62%)，从成本角度考虑，央行可能更多使用存款准备金率调控流动性。

　　然而，存款准备金率创新高后，市场开始关注该调控指标究竟有无上限。

　　2月21日，国信证券分析师林松立等撰写的报告认为，其静态上限是全年贷款增长的完成，动态上限则取决于宏观流动性——即经济增长速度对货币供应增长的需求和外汇占款遭遇拐点。此外，准备金率对于货币乘数影响也是一个重要考量因素。

　　高华证券分析师乔虹则表示，在1-2月份不少行业内需强劲和外需逐渐回暖的背景之下，“未来数月保持紧缩金融状况抑制通胀压力十分重要”，“预计未来几个月，人民银行将继续采取上调存款准备金率、加息、公开市场操作、限制贷款及人民币升值等多种政策手段，收紧金融状况”。

　　政策压制是买入机会

　　对于通过何种手段调控虽然存在不同看法，但内地卖方机构普遍认为，即便1月份CPI通胀率低于预期和M2增速放缓，但是，近期通胀率仍处于较高位置和未来一段时间通胀依然存在的现实，央行在3-6个月内上调基准利率仍属大概率事件。

　　由此看，央行再度提高存款准备金率，即便对当前市场流动性影响有限，但明显增加下半年的不确定性。

　　不过，去年底以来一路唱多的中信证券依然保持乐观态度。21日，中信发布的策略周报认为，准备金率上调“只是春季行情中的小插曲”，而在当期估值水平之下，流动性收紧对宏观经济的影响在股指上已经有充分反应。

　　据此，中信证券建议投资者维持2-3月份挖掘价值股、蓝筹股、低估值为主的投资风格，关注处于历史低位、年报和季报业绩突出且全年业绩增长确定性的行业。

　　同样看好市场短期走势的还包括申银万国。其分析师上周就已将沪指2月份目标点位从原先的2850点上调至3000点。

　　相对乐观的华安基金则认为，目前市场阶段性投资热情得到激发，多空双方的力量对比已出现倾斜，未来如能得到成交量的进一步配合，则有望保持温和上行的走势。建议投资者保持仓位，静观其变。

　　广发基金的观点则认为，从长期来看，短期政策压制是买入机会，“市场将在一季度筑底后上行”。

　　机构谨慎逢高减仓

　　中金公司策略分析师侯振海认为，如果二季度通胀水平再创新高，导致二季度继续提高准备金率，则很可能资金紧张状况要维持到今年年底，“未来一两周内，市场将围绕2900点关口震荡整固”。

　　海通证券则认为，短期股指已反弹到位。从不少机构对于基金仓位的监测看，不少机构选择在节后股指反弹的同时降低仓位。

　　渤海证券的测算显示，2月14-18日，基金整体仓位下降约2.15%；浙商证券则认为，上周“选择主动减仓的占比达七成，逢高减仓或是基金的主要策略”。

　　东方证券胡卓文表示，无论是股票型基金还是混合型基金，其仓位水平都已脱离顶部区域，说明基金对当前的市场显得彷徨而谨慎。不过，胡依然认为，“上升的概率大于下降的概率。”

　　持悲观态度的金元证券认为，当前股票型基金的仓位水平依然处于较高的历史水平，值得投资者警惕。

　　据记者采访了解，来自基金方面的观点中，考虑到通胀形势依然严峻的局面，绝大部分保持着较谨慎的态度。

　　原先对于2月份行情看好的大成基金认为，涨势过快之后，“冲高后略有震荡”；而中期来看，政策拐点决定的市场拐点并未到来，“A股市场仍难现系统性持续上涨机会”。

　　国泰基金也认为，资金紧缩将持续，A股市场修复空间有限。

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