■ 策划/《红周刊》编辑部 统筹/张宇

　　编者按

　　前期估值修复行情中场休息，本周A股周线收阴。特别是周二市场放量重挫77点令获利盘恐慌杀出，但是次日公布的7月份经济数据也没多坏——CPI三季度野蛮疯长，实体经济几度渐入秋凉。一切都在预料之中，但是也有些事情在预料之外，下半年随着GDP增速逐月走低，以及灾后重建、西部开发等基建投入加大，一直紧绷绷政策之弦或会放松。不过就当前来看，新股发行和解禁仍然令市场流动性充满变数，羸弱的市场，想上，没有新的政策利好，想下，又有估值支撑。

　　宏观述评

　　CPI走过三季度的高点后将下行，而实体经济也在不断降温，所以四季度政策环境或放松以促使经济回稳。

　　实体经济降温 四季度政策将回暖

　　■ 《红周刊》记者 张宇

　　周二A股以放量下挫77点迎接次日公布的7月份经济数据，不过一切都在预料之中。除CPI同比增速超过3%的警戒线，环比扩大了0.4个百分点外，工业增加值、固定资产投资增速等经济数据均在主动调控下逐月走低，而M2与M1的“倒剪刀差”回落至5.3，也表明经济活跃度在下降。“GDP二季度出现较快下滑，预计这种势头未来还将延续，所以年底的中央经济工作会议可能释放出放松的政策信号。”一位政府经济部门的官员对《红周刊》说。

　　CPI三季度暂时疯涨

　　“是药三分毒”，大规模经济刺激政策令中国经济一枝独秀，也带来了通货膨胀的压力(见图1)。今年以来CPI多数时间徘徊在高位，特别是5月份更是达到了3.1%，而7月份再创下3.3%的新高。仔细分析其构成，发现食品价格是最大推手，7月份该项指标同比上涨了6.8%，拉动CPI上涨了2.3个百分点，其次就是房租上涨拉动，约有0.7个百分点。

　　7月食品价格上涨与暴雨洪水等恶劣天气有关，而正的翘尾因素维持峰值也有助推CPI的作用。经常去超市或者农贸市场就可以体会到，不仅是绿豆、生姜，鸡蛋、猪肉、蔬菜均出现了不同程度的上涨。据交通银行金融研究中心的数据，大蒜、生姜的价格7月份环比上涨了20%。不过很多券商认为，上涨是暂时的，三季度将是通胀的高点，未来物价的下拉因素增多。

　　中信证券认为不仅蔬菜价格将下降，而且占CPI权重较大的食品价格去年基数较高，在食品价格指数三季度继续上升和非食品类CPI保持稳定的前提下，CPI四季度才可能有所回落。“我们认为三季度CPI将过趋势性拐点主要原因：一是制造业产能过剩抑制物价继续上行，制造业产品占CPI的构成为44%，大量闲置产能和产成品库存积压将抑制物价水平上涨；二是输入性通胀压力逐渐减弱，PMI的购进价格指数由4月份72.6%回落至7月份的50.4%，而汇改也有助于抒缓输入型通胀压力。另外翘尾因素正效应消退以及信贷投放平稳回落都将抑制通胀。”交通银行金融研究中心熊鹏对本刊说。

　　实体经济渐入秋凉

　　7月我国出口与进出口总额再创新高，但是同比增速持续回落。贸易顺差同比增幅高达170.27%，基本回复到2007～2008年正常时期的水平。对于7月份出口总额创18个月新高不宜过分乐观，因为出口同比增速已经持续2个月回落了。而且主要出口国欧美经济将长期处于一种比较糟糕的状态，特别是欧元区各国降低赤字过程将维持较长一段时间，所以出口这驾马车已经有点精疲力竭了。

　　而7月份PPI、规模以上工业增加值以及社会消费品零售总额，环比分别回落了1.6、0.3、0.4个百分点，1～7月份城镇固定资产投资也比上半年回落0.6个百分点。从代表潜在购买力的M2来看，7月末M2余额同比增长17.6%，比上月低0.9个百分点，M1余额同比增长22.9%，比上月低1.7个百分点。7月份人民币新增贷款5328亿元，较6月少增了706亿元，货币供应明显放缓。

　　今年以来的各项经济数据表明，在政府主动调控下实体经济继续回落，以至于有些券商开始担忧经济二次探底风险。中信建投首席分析师魏凤春概括为“旧力将尽，新力未生”，他认为“制造业去库存后进入了去产量化的阶段，从微观看企业的盈利能力和盈利速度将继续走低，从宏观看7月份13.4%左右的工业增加值，在4.8%的PPI和3.3%的CPI基数上，对应的GDP增速大致在8.5%，这意味着GDP增速的持续下探。”(见图2、图3)

　　“底并非数字意义上的，而是趋势意义上的，即单季GDP跌到8%以下后，不会迅速地反弹到9%以上，我们估计GDP增速的中枢在下移。”《红周刊》记者就二次探底问题采访了魏凤春的助手刘之意。据他分析，上半年经济处于惯性增长，现在政府外生性的刺激作用逐渐消退，再次实施大规模的经济刺激，政府既无心，也无力。我国当前正处于青黄不接的时候，没有新的经济增长亮点，所以经济下滑叠加了二次去库存问题后，GDP将继续走低。

　　“中国经济目前还没有进入新的上升阶段，可能未来2~3年都将在底部波动。一味地谈保8没有意义，中国不需要一直保持那样高的增速，也需要增长的质量。”前述政府经济部门官员对《红周刊》说。他认为四季度除房地产外，其他政策有可能放松。

　　四季度政策环境趋松

　　始于4月中旬的楼市调控令A股回调至2319点，跌幅高达24.74%。而当前市场经过估值修复后进入了结构分化，市场上涨需要新的催化因素。在实体经济继续回落的情况下，多数市场人士认为新的催化因素是四季度政策环境将有结构性的放松。

　　中信证券、海通证券等券商认为四季度经济增长的压力大于通胀压力，为了保持经济回稳，政府在灾后重建、基础设施建设以及中西部大开发方面加大支出，所以货币政策或将微幅调整。“三季度放松的可能性不大，因为现在看各项数据还比较纠结。如果四季度通胀下去了，前期率先去库存的钢铁、机械、汽车、化工板块，如果价格刚性未被打破，则有可能率先反弹。”中信建投分析师刘之意对《红周刊》说。

　　前述政府经济部门官员也称中央经济工作会议后可能有个放松的动作，但具体是调低利率、存款准备金还是继续用公开市场操作难说。交通银行金融研究中心预计，在银行超额准备金率较低、资本流动不确定性较大的情况下，央行将会更加倚重短期品种灵活进行公开市场操作。而这也与央行8月2日的表态相符合。

　　机构看市

　　本周下跌既有对经济降温的担忧，也有获利回吐的需要。勿需过度悲观，经济增长动力正在改变。

　　2500点一线强支撑 布局新经济“明星”

　　■ 《红周刊》记者马曼然

　　2500点一线是重要支撑位

　　申银万国证券研究所首席市场分析师桂浩明表示，这波反弹行情实际上是对前期超跌行情的修复，在个股基本轮番上涨一遍后，如果要进一步推高股指必须有利好消息刺激，但现在还看不到这样的情况。“估计大盘短期难以摆脱调整，未来将形成区间震荡。因为在流动性偏紧的背景下，大盘权重股难以大面积上涨，而题材股又有获利回吐的压力。”

　　私募基金的看法更着眼于中期和战术操作。合赢投资旗下的信托产品，今年以来全部跑赢大盘并取得不错的正收益，其总经理曾昭雄以善于挖掘价值牛股著称，他对当前市场的看法是：“当初大盘跌到2319点时，我们讨论的是大盘会不会再跌10%。目前大盘回升上来了，我们也不认为指数能很快冲上3000点。我们判断2400点以下就是价值的底部。当前市场处于价值底部区域之中。”

　　好望角投资总经理郑拓认为，本周二大跌还不能确定就是新一轮下跌的开始，还需要观察一段时间，因为当前没有基本面或消息面上的重大波动。周三公布的金融数据在预期之内，影响中性，大盘调整更多是自身获利盘回吐的原因。对于调整的幅度，郑拓判断回调到2500点一线是比较正常的调整幅度，如果跌到2500点，届时可能会有许多资金进场抄底。

　　中线大幅上涨动力不足

　　桂浩明认为，大盘从2319点上涨到2680点之后，“估值修复”题材呈现出强弩之末的态势，成交量没有进一步放大，多头似乎寻找能够接替“估值修复”题材的新热点，即所谓的通胀概念股。“通胀概念比较模糊，而且真正受益通胀的品种并不多，所以该板块的号召力和影响很有限。另一方面通胀压力越大，经济就面临越大的调控风险。在资金供应不足的情况下，通胀概念自然难以深入演绎，而且该主题本身就难以带动大盘指数。”

　　他也指出，尽管市场中期前景不明朗，但机构在二季度的急挫行情中被套3000亿元，迫使主力资金存在酝酿“吃饭行情”的必要。鉴于现在股指总体还不算高，多数股票估值还比较便宜，短期大盘还不会一下子跌下去，总体将呈现高位震荡格局。

　　曾昭雄更愿意从长期角度把握中国经济的趋势。“二季度大盘的暴跌，实际上就是投资者对短期经济的降温过分担忧导致的。对于我们来说，如果将眼光放长远一点，就能不被短期的波动所迷惑。目前许多机构认为中国经济这次降温可能要到明年1月份见底。但股市往往会提前于经济见底。”

　　曾昭雄认为，中国经济长周期向好，短周期回落。“当前的经济波动，是由于2008年底刺激政策造成的经济数量的退和进，也是政府主动调控的结果。中国经济周期性调整已近3年，第四轮宏观经济景气周期启动在即，未来GDP将重新回到8%~9%的潜在增长率附近，发展方式转变将贯穿中国从经济大国转型为经济强国的主线，加速城镇化、工业化升级、收入分配改革等被寄予厚望，成为推动中国经济新一轮增长的动力源泉。由于基数原因，虚高的上半年经济将在下半年回落，经济增长动力正在发生结构性变化，温和通胀贯穿全年。”

　　针对后市的资金面，曾昭雄表示，7月份M2、M1继续回落，实际上已经反映了央行上半年持续收紧的政策，加息的可能性减小。“随着经济指标的回落，中央经济工作会议召开前后，政策基调转向偏暖的可能性较大，但力度肯定不会有2008年四季度那么大，信贷投放有可能在四季度出现适当放松，人民币汇改下半年加快推进。总体来看下半年流动性将比上半年要充裕，但M2、M1的增速还将受制于货币政策从紧的滞后反应而继续回落。”

　　虽然郑拓判断短期市场调整的空间有限，调整之后还会继续冲高，但对中线大幅上升的动力表示谨慎。“目前市场上涨压力还是比较大的，一方面是资金面的压力，今年下半年限售股解禁的压力比较大，IPO、再融资等供给方面并没有减缓的势头，资金面将导致市场上行动力不足。另一方面，宏观经济及政策估计很难出现重大的刺激因素，反而是不确定因素比较多。”

　　地产股有中期反弹机会

　　本周二大跌后，以万科A为代表的房地产股大幅走高，有望带动市场逐步走出阴霾。郑拓认为，房地产板块具备中期反弹机会。因为从最近的消息面上看，继续出台房地产行业调控措施的可能很小，另外人民币升值预期也将支撑这个板块反弹。另一方面，房价往下跌很多的可能性也不大，因为像日本那样的老龄化社会距离我们还很远。但房价再像以前那样疯涨也不太可能。但是郑拓更喜欢成长性好的新兴产业。“选择新兴成长股，我们提出三个标准：一是所处行业发展空间巨大；二是公司具备核心竞争优势；三是公司管理层要有能力，有远见，像中兴、华为那样。”

　　对于后市的热点板块，曾昭雄更看重在下一轮经济增长周期中能够引导中国经济发展的公司或行业。在选择个股上，建议用实业投资的眼光去进行股票投资。未来3～5年，新兴业态和新的商业模式将是关注的重点。因为经济转型过程中催生的新兴业态和新商业模式，具有强大的成长潜力和市场空间，一旦形成规模，将对传统业态形成颠覆性的市场冲击，不断挤占传统业态的市场份额，实现爆发式成长。合赢投资持续关注一些具有强大生命力的新兴业态，如电信增值服务、三网融合、网购、移动金融支付、家装服务等。

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