反弹还是反转

　　中国证券报记者：您如何定义近一个月来的A股上涨，是技术性反弹还是趋势已经发生反转？

　　付罗龙：我认为是趋势性反转。未来上证指数将沿着1664点与2319点连线这一上升趋势线，呈现底部逐步抬高的上升行情。之所以这样判断，是因为2319点如同1664点，充分检验了市场对剧烈的外在因素冲击的承受力，而如此剧烈的冲击因素不会再次出现，市场将重归经济长期上升周期的趋势之中。

　　当然，未来的上升趋势不会一帆风顺。一是房地产调控效果显然还没有达到预期目标，“社会矛盾高于经济矛盾”将影响政府高层决策，二是“拐弯就得减速”，经济结构调整向下，经济增长必然要受到制约。

　　杜长江：我们认为是技术性反弹。7月以来的市场反弹是建立在宏观调整政策放松的预期之上的。随着上半年经济增长数据和通胀数据的回落，市场产生了调控政策放松的预期，在这种预期之下股市出现了反弹。未来反弹的可持续性取决于政策能否真正在操作上出现明显的放松，或者在经济触底后能否真正进入新一轮经济景气回升。但现阶段由于通货膨胀压力仍较大，短期政策放松的可能性很小，因此政策放松预期对市场的支撑力度有限。

　　李大霄：如果将股指不会再重归2319点的底部定义为反转的话，我认为这次的上涨就是反转。我们判断，2319点就是今年的估值底，在2319点位置，A股市场整体的PE(TTM)估值为18.76倍左右，市净率估值为2.69倍左右，按照市场对于2010年净利润增速20%左右的预期，对应的动态市盈率仅为15倍。纵向来看，2319点时A股市场整体的PE(TTM)估值、PB估值已经回落到历史均值以下，跟2008年的最低点相比较，PE(TTM)估值仅高出10%左右，PB估值仅高出20%左右，部分股票的长期投资价值已经显现。

　　中国证券报记者：本周上证指数一度上涨至2680点，这也是很多机构此前预测的此轮反弹高点，在您看来，市场的反弹是否已经见顶或者说进入尾声？投资者应该采取怎样的策略？

　　付罗龙：本次反弹作为上升趋势中的第一波进入尾声。投资者宜采用的策略是调整持股结构，持有估值合理、成长性确定的个股，仓位控制在60%左右。

　　杜长江：下周初大盘压力较大，投资者短期应降低仓位。从行业景气轮动的角度看，反弹已经基本上走了一个轮回。从六月份地产银行率先企稳反弹，到七月份煤炭、机械、有色等跟进，再到近期医药、食品饮料等消费品行业的反弹，行业轮动出现了一轮完成的反弹轮回。如果这种轮动要往复持续下去，需要经济趋势向上或者货币政策明确放松的支持。现在看，这两种可能性都不大。

　　李大霄：我不认为市场的反弹已经见顶，未来市场应该很难再见到2319的低点，虽然急速拉升的过程会结束，但很有可能步入震荡偏强的阶段，市场目前仍然处于上升趋势中，融冰之旅需要坚持。

　　政策放松会兑现吗

　　中国证券报记者：怎么看三季度市场的运行格局？在经历了一番估值修复后，哪些板块估值已基本合理，哪些板块仍是估值洼地？

　　付罗龙：三季度市场将处于箱体震荡市中，在震荡中二次确认底部，为四季度上升行情建立基础。在经历了一番估值修复后，我们认为，地产和强周期类的钢铁、建材、有色金属板块估值已基本合理，长周期的未来3－5年有确定性增长的先进制造业板块，如高铁装备、煤炭机械板块仍是估值洼地。

　　杜长江：三季度市场将在稳增长和调结构的博弈中区间震荡。中期内，我们并非认为市场会出现单边下跌，而是在稳增长和调结构的博弈中区间震荡，这种区间震荡构成了经济转型期一段时间内股市的表现特征。

　　李大霄：下一阶段市场很可能进入震荡格局，但总体趋势仍是向上的。投资者可以关注两类投资机会：一是传统行业类股票在过度下跌之后估值修复的投资机会；二是关注中国经济转型过程中，新兴产业、新能源、新材料、高科技等成长型股票回调后的长期投资机会。

　　中国证券报记者：市场之前普遍预期随着经济增速的放慢，下半年宏观经济调控会出现放松，您认为下半年政策放松超预期的可能性有多大？

　　李大霄：经济急速下滑的情况下宏观调控才会放松，放松的程度取决于经济下滑进度是否超预期。也就是说，如果经济急速下滑超过了预期，放松的程度就大，如果经济下滑没有超过预期，政策就不会有明显放松。

　　付罗龙：当前的社会矛盾大于经济矛盾，尽管市场普遍预期经济增速会放慢，但预期年度经济增长不会低于9%，而宏观经济调控一旦放松，房地产价格引发的社会矛盾会更加激烈，同时经济还有可能出现过热，错过经济结构调整的机遇期。所以，我们认为下半年政策放松超预期的可能性几乎为零。至少从中央决策层面，明的放松政策信号不会有，但也不排除某些地方政府或部门在操作层面上采取“明紧暗松”。

　　杜长江：经济并未真正摆脱两难局面，放松政策或成泡影。在生产率不能在短期明显提升情况下，只要放松政策，通胀就会很快起来，只要收缩政策防止通胀，经济增速就马上会下来。这就是当前的经济局面，近期农产品价格的上升增加了通胀的不确定性，所以我们认为接下来政府在主观上不太会显著放松，而且客观上银行贷存比、资本充足率等都限制出现大规模放松。

　　弱美元对A股有何影响

　　中国证券报记者：近期美元持续走弱，带动大宗商品价格明显上涨，不仅推动了A股相关板块的反弹，也引发了热钱流入推高A股市场估值的联想，你怎么看弱势美元对于下半年A股走势的影响？

　　付罗龙：7月份以来，美元指数大幅走低主要是因为欧元区局势趋稳，导致美元兑欧元走低，而人民币兑美元中间价几乎没变化。国际大宗商品以美元定价，美元大幅走弱导致大宗商品价格恢复性上涨，但同时我们也看到，以人民币计价的国内大宗商品价格涨幅要远小于国际价格涨幅。“中国因素”一直是拉动国际大宗商品价格的关键因素，从国内、国际大宗商品价格表现的差异可以判断A股相关板块股价和产品价格一样，也就是估值的修复，趋势性上涨条件并不成熟。

　　弱势美元不等于人民币升值，更主要的是需要有人民币升值的预期才会导致热钱流入。我们判断，下半年出口增长将处于下降态势中，中国经济增长仍主要依靠内需拉动，包括房地产在内的内需增长替代外需增长是我国经济结构调整的必然趋势。所以，我们认为下半年不会出现因为美元弱势导致人民币升值的强烈预期，从而导致热钱流入推高A股的情形。

　　从资金推动股市的角度看，国民收入的增加、房地产调控下房地产投资资金的投资方向转移、经济结构调整背景下产业资本的溢出，将构成未来推升A股的海量资金的基础。

　　李大霄：美元的持续走低主要是因为欧债恐慌消除后，人们的风险厌恶程度逐渐降低，风险偏好开始加强。这对于A股市场是一个利好，因为美元走低意味着全球资金的风险偏好升高，自然会带动全球资产价格的上扬。而且，美元走低后，将会有资金流出美国，进入包括中国在内的新兴市场。

　　杜长江：美元中期有反弹的要求，而中期大宗商品也将下跌。我们认为欧债问题远没有结束，欧洲问题是慢性病，未来一年都将受到困扰。欧洲国家的高负债和高失业率，将会导致明年一季度经济出现二次探底，而美国相对好些。在发达国家都在紧缩财政的情况下，大宗商品的需求将受到抑制，价格将会走低。中期来讲，热钱有望逐渐流入A股，但短期由于外汇管制原因，对A股影响较小。

　　本周大盘震荡加剧，上证指数在冲高2680点的关键点位后迅速回落，连续几天尾市“变脸”让投资者神经格外绷紧。反弹还是反转，大盘短期上涨是否已见顶？下半年调控政策是否真的会像预期一样放松？本期圆桌邀请到第一创业证券创金资产管理董事兼研究总监付罗龙、 英大证券研究所所长李大霄和招商证券资产管理部投资经理杜长江，就此展开讨论。

　　嘉宾： 第一创业证券创金资产管理董事兼研究总监 付罗龙

　　英大证券研究所所长 李大霄

　　招商证券资产管理部投资经理 杜长江

　　主持人： 中国证券报记者 钱杰

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