刘田

　　伍军简介

　　先后在万国证券、东方证券和中银国际基金从事长达15年的投资及管理工作。

　　在万国证券期间，从事商品期货投资。历任东方证券自营总部负责人、中银国际基金投资部总经理兼中银持续增长基金经理。

　　2008年创立上海智德投资，目前所管理的资产规模近10亿元。首只阳光私募产品“智德持续增长”2008年6月成立至今，累计净值增长率为66.20%。

　　“现在的市场有吸引力，不是太贵，但仍与2008年感觉不一样，2008年年底如果不买股票死的心都有。今年3月中旬之前，我们近乎100%仓位在运行，但3月中旬之后就降到50%的水平上，现在也没有调整的想法。50%~60%的仓位对我来说，是历史较低水平了。”上海智德投资管理有限公司总裁伍军日前接受第一财经日报《财商》专访时表示。

　　他认为，目前A股有点类似美国上世纪70年代，以消费类为代表的绩优股走出了大行情，可能中国未来会出现若干股价能够持续上涨的公司，A股投资只能从这种公司来挖掘投资机会，不是一种普涨机会。

　　反弹恐难持续

　　《财商》：历史数据表明目前A股估值处于历史低位，你是如何看待的？

　　伍军：单从历史数据上来看，目前A股估值确实比较便宜，用我们自己的风险溢价模型来看，上证综指目前风险溢价偏离历史均值接近1.5倍标准差。因此市场确实有一个估值修复的可能性，所以近期也出现了连续的反弹。

　　但从更长远的角度来看，A股目前的估值是和当前经济周期吻合的。过去十年经济主要依赖出口和房地产两大支柱，但随着中国人口红利的消失以及刘易斯拐点的提前出现，之前的增长方式无法再持续，势必要进行经济结构转型，中国经济增长速度也很难再持续两位数的增长。

　　在这种背景下，那些占A股市场权重特别大的金融、地产行业以及一些周期性行业如钢铁、有色金属等，未来已经不可能像过去那样每年保持30%~40%的高速增长。所以市场整体估值趋于下行。但伴随着结构转型，之前低市值的板块比如医药、高科技等可能会出现新的投资机会。对比美国股市来看，消费类和科技类的权重股比重远远高于我们。

　　另外一个主要原因就是全流通时代即将来临。现在A股流通市值占总市值的比重已经达到65%，年底时将接近90%，包括接下来创业板限售股的解禁，股票供给量不断增大。但从货币供给上来看，2009年的天量流动性未来不可能持续，因为管理层已经意识到潜在的风险，所以从股市流动性上来看也不支撑高估值。因此，未来几年A股单从指数上来看不会有太大的机会，只能是结构性的局部机会。

　　《财商》：你如何看待近期市场的反弹？

　　伍军：我们认为反弹持续时间不会很长，只是阶段性的估值修复。现在相对来说处于数据、政策的“真空期”，企业的业绩刚刚开始披露。目前市场对上市公司的盈利预测可能偏乐观一些。 随着中报披露，券商会调低一些公司的盈利预测，因为从6月工业增加值等指标来看，已经由5月的16.5%降低到13.7%，出现了大幅下滑。

　　而且从大的格局来看，欧美地区已经出现通缩迹象，这势必对中国出口产生较大影响。目前我们的一些滞后性指标显示出口仍超预期，但接下来出口和固定资产都会出现回落态势，接下来两个季度GDP也会逐季回落。所以对于整体上市公司业绩基本上不会再超出大家预期，超预期下滑的概率更大。所以我们对整体市场持比较谨慎态度。

　　在反弹期间，仓位轻的投资者可以买一些前期跌得多的股票，比如银行、保险、化工或工程机械类等，但这对投资者操作能力要求很高，必须能够及时止盈出局。一般稳健型投资者不建议在目前时点进行操作，还是应该逢低吸纳那些可持续增长的弱周期性的股票。

　　金融、地产股无长期投资价值

　　《财商》：你如何看待目前金融、地产板块以及新兴行业的投资机会？

　　伍军：金融、地产只会有阶段性的投资机会，阶段性反弹或者估值修复，已经缺乏长期投资价值，因为它们的黄金时代已经告一段落。从房价收入比来看，北京达到25∶1，也就是房价是人均年收入的25倍，加拿大是3∶1，美国芝加哥是4∶1。房地产市场泡沫在一线城市已经相当严重，所以会长期对房地产股构成压力，无论是估值还是业绩，我们都对地产股长期比较看淡。

　　房价下跌是一个大概率事件，只是时间不好判断。只能说目前买房就类似于在5000多点的时候买股票，下行只是时间问题。

　　地产和银行是联动的，地产股不好，银行股也好不到哪儿去。包括目前地方融资平台所存在的坏账风险对银行构成的压力等，我们对银行股也不抱太大希望。

　　新兴行业代表未来人类发展方向，这个行业肯定是朝阳行业，但中间也会有一些鱼龙混杂。关键要跟踪技术发展情况，选择那种技术领先、有技术垄断优势的公司会比较好。不是说所有的新能源个股都能跑赢大盘，新兴行业未来也会面临两极分化。 像2009年很火爆的天威保变这种公司，后来走势长期低迷甚至弱于大盘。所以新兴行业非常关键的是技术优势，要选择那些代表技术发展方向有核心竞争力的公司。

　　《财商》：你认为目前最值得投资的板块有哪些？

　　伍军：从我们对未来中国经济发展趋势判断，比较乐观的板块是在消费类，比如一些必需、可选消费品，医药类，以及休闲娱乐行业如旅游、电影、网络游戏等，我们都长期持续看好。

　　另外我们认为航天军工板块也有好的机会。因为从国防角度来看，航天军工未来发展空间很大。中国将来面对的国际环境趋于复杂化，国家安全问题比较严峻。特别是由于资源日益匮乏，将来对于资源的争夺也会日益激烈。在这种情况下中国会增加国防支出，大力发展军事和航天技术。目前我们国防支出占GDP 比例仅1.4%，远远落后于美国(美国为4.4%)。

　　另一方面，由于现在已有资源匮乏，未来我们对于太空资源的开发运用，以及低空领域的放开，比如最近我们看到中国私人飞机未来潜在的容量很大，都会带动航天军工行业的发展。

　　《财商》：你们一般如何挑选个股？

　　伍军：我们的投资组合包括核心和卫星两个部分。核心持股挑选的个股基本上属于成长股范畴，业绩要持续稳定增长，基本上必须达到年复合增长30%以上，而且行业的发展空间大，同时结合公司财务、估值状况来进行挑选。最主要的是业绩的稳定性和持续性，以及好的商业模式。通常以弱周期性行业为主，跟经济周期关联度不大，主要是消费类股票，比较适合进行长期投资。

　　卫星部分结合行业轮动模型，看经济发展处于哪个周期，从这个经济周期上选择一些适当的行业。一般先进行量化筛选，然后人工挑选。

　　《财商》：你们目前投资组合比较集中在哪些板块？核心和卫星的比重是多少？

　　伍军：目前我们持仓集中在必需消费品比如食品饮料、生物医药和电力。其中电力不是板块性机会，只是其中某只个股比较看好。

　　核心和卫星持股比例并没有严格的划分，一般是根据仓位来控制。目前我们是60%左右的仓位，核心和卫星比重各占50%左右。

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