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　　广发证券发展研究中心策略研究小组

　　我们认为，经济减速和相应的盈利增长减速的风险并未被市场完全反映。同时，增长减速的幅度与持续时间、政策变化具有较高的不确定性，投资者对不确定性的规避也会成为市场的压力。因此，在当前的环境下，我们认为趋势性向上的机会仍未到来，建议投资者仍保持谨慎的心态。

　　增长减速带来风险。同时在经济下行的过程中，我们还面临很大的“不确定性”。“风险”意味着我们可以知道可能的情形和不同状态的分布；而在“不确定性”中，我们甚至无法确定可能发生的情形。不确定性和风险对市场的作用具有相似性。投资者不仅厌恶风险，也厌恶不确定性。在面临不确定性时，会要求更高的风险溢价，从而对市场表现具有负面影响。

　　我们认为当前最大的两个不确定性来自基本面和政策：(1)我们难以判断经济增速下滑的复苏和可能延续的时间；(2)我们难以判断政策如何根据基本面的变化进行调整。政策变动难以判断具有几个原因：第一，管理层并未公开宣告一些据以操作的政策规则；第二，实际政策往往和所宣称的不一致，政策仍然希望通过出其不意来达到效果，而不是试图引导比较一致的预期；第三，当前确定政策目标有保增长、防通胀和调结构三个之多，需要多种政策工具，目标之间的关系和优先次序难以理解。

　　既然基本面和政策面存在不确定性，我们只能通过中性的情形加以推测后市发展。在经济下行的持续时间和幅度方面，2000年和2004年的两次下行周期可供参照。在2000年9月-2001年11月的下行周期中，滞涨阶段持续了9个月，衰退阶段持续了6个月；对应的GDP增速下滑幅度约为3.7%；在2004年1月-2005年3月的下行周期中，滞涨阶段持续了8个月，衰退阶段持续了7个月；对应的GDP增速下滑幅度约为2.4%。参照上述历史模式，我们预测本轮下行周期可能的延续时间和幅度为：(1)滞涨阶段延续至今年三季度；四季度和2011年一季度为衰退阶段，二季度之后经济开始回升；(3)经济增速的低点约为8.2%。

　　再从流动性看，按照全年7.5万亿元的新增信贷和“3322”的放贷节奏，并假设货币化比率稳定在当前水平(35.7%)，那么M2增速的低点将出现在今年三季度，而M1增速在下半年持续保持下滑趋势。

　　结合基本面(小滞涨过渡到小衰退)和流动性(M1增速在年底前仍持续下滑)两方面因素来看，我们认为当前市场虽然处于相对底部，但趋势性向上的机会仍未到来。短期看，政策的重点在于处理好调结构和经济增长的关系。而在投资和外需增速下滑的情况下，进一步刺激消费，无疑可以有利于调结构和经济增长。因此建议投资者继续关注消费相关行业，如家电、食品饮料、服装等。