魏凤春/文

　　事不过三，是中国哲学中最质朴的道理，也是最容易让人忘记的道理。我们近期一直在讲“中国有二次探底的概率，断无二次刺激的可能”，就是基于这一最基本的古训进行的反思。对于二次探底的影响，并非指的是中国经济增长一定会降低到8%以下，而是指的投资者从预期增长10%以上而下降到9%以下，从而因恐惧而放大这种悲伤情绪。对于这一点，投资者应该用一种边际而不是存量的逻辑来看待中国的资本市场。

　　二次刺激之所以不可能产生新的制度红利，并非是简单地事不过三的教条所为，而是产生制度红利的基础已经不存在了。非旦如此，二次刺激必然产生一系列的恶果，百害而无一益的事情是无人想干的。

　　美国可以二次刺激，中国不行

　　我们可以设想，政府二次刺激可以做什么？做的结果又将如何呢？

　　不出意外，寄希望于政府复制“硬启动”初期“铁公机”投资是二次刺激的核心内容，否则也不能称之为二次刺激了。一次刺激的结果是产生了巨大的泡沫，二次刺激的结果也只能是泡上加泡。

　　自2002年以来，中国的M2/GDP就一直呈阶梯状上升，除了2004年与2008年以外，中国的泡沫化程度一直在上升。特别是反危机以来，这一指标在2009年已经上升到1.82，预计到2010年底它将高达1.96。这意味着中国实体经济恢复到危机之前的水平还存在着疑问，泡沫已早早地超过了危机之前的水平。

　　对于用M2/GDP来表示经济运行的泡沫遭受到了多人的质疑，狭义地讲，M2/GDP是表示金融深化的指标。金融深化的本质是什么，它不过是泡沫的另类表示方式而已。无论是否同意“货币面纱”论，货币的第一职能是用作交易的工具并以此来减少交易成本则是公认的。从这个职能出发，GDP与货币供给量应该是大体一致的。它之所以不一致，一定是货币本来功能的异化，财富因货币的增加而增加，显然是一种虚拟的财富，也意味着一种泡沫的产生。因此用M2/GDP来表示泡沫程度并不是失当的指标。

　　孤立地讲，这一指标并不表明中国泡沫化程度在提高，反而可以表明中国金融深化程度在加深。但如果美国的M2/GDP的程度小于中国，那总不能认为中国的金融深化程度高于美国吧？美国M2/GDP、M3/GDP的比值自1959年之后就没有超过0.9，远远地低于中国的水平。因此我们有理由认为，中国的泡沫化程度远远地高于美国。从这个角度讲，美国可以二次刺激，中国则不可以。

　　囊中羞涩，无法施舍

　　我们认为在理解制度红利时，特别容易出问题的地方有二，一是天然认为政府行为不受财力约束，二是天然认为政府不是理性人。这都是与事实不相符合的。

　　我们认为，即使政府要进行二次刺激，也因为囊中羞涩，而无法施舍。对于政府囊中是否羞涩，市场是存在着重大分歧的，它直接影响到对于政策性住房的开工量以及对经济增长的保障作用的分析，也直接影响到对市场是反弹还是反转的判断。

　　对于政府囊中是否羞涩，我们的观点极其明确：政府不仅是现在囊中羞涩，自从政府产生以来，它就一直囊中羞涩，这是由政府的本质决定的。因此，理解公共政策，就必须从政府一直囊中羞涩入手，否则就特别容易误读。

　　制度经济学讲得非常清楚，政府是一个将外部性内部化的组织，因为个人不能提供公共产品而需要有专门的组织负责提供，否则大家都将陷入公共悲剧之中。这个冠之以政府的组织，是按“以支定收”的方式进行筹资与支出的。由于信息的不对称，组织总以各种借口扩大支出，因此，政府总是存在着财政压力。

　　我们曾经通过国家综合负债率来衡量政府的财政压力。对于这个指标的使用，市场有着重大的分歧，据此来判断二次刺激是否具备财力基础也就有了分歧。我们认为中国政府掌握的财力是全方位的，它不同于市场经济国家以显性的债务来表示的财政负担。基于社科院、人民银行、财政部等国内一流学术机构的研究成果，我们至少可以认为这个指标是政府动用公共财力时必须参考的指标。

　　2008年国家综合负债率为72%，至2009年则高达86%。这意味着政府即使要进行二次刺激，也不能如2008年底、2009年初那般肆意。

　　因此二次刺激虽有心，但却无力。对这些无力之人，我们不能有太多的奢求他会以身饲虎，过多的奢求就违背了政府是理性人的假定。

　　市场有活力才有制度红利

　　自从温总理讲过防止负面因素的叠加后果之后，市场上有一种政策放松的期待。总理在日本所讲的防止世界经济基础二次探底的担心之后，相信这种情绪会更加明显。

　　我们认为，中国目前紧缩的大方向是不会改变的。保增长、调结构与防通胀的纠结自4月14日之后开始变得开始清晰，政府有意识地在布局长期的增长。因此，短期内我们所看到的也仅仅是紧缩的节奏与力度的放松而已，寄希望于方向的改变是不现实的。在这种情况下，也只能做脉冲式的投资。

　　我们不否认政府会进行二次刺激，但不是市场所认为的那种新瓶装旧酒的刺激，而是刺激市场的活力。中国经济没有复苏的主要原因是企业成长的必要条件与充分条件并不具备。从外部因素来看，技术原因是过度刺激的资产泡沫和通货膨胀侵蚀了创新的收益；制度原因是公权过分侵占私权而挤占了市场的空间。从内部因素来看，外延式增长在资本收益边际递减的作用下随着国际市场的收缩而规模收益递减，内生性增长又因为创新不足而难以形成规模收益递增的长期态势。

　　我们前期对“新非公三十六条”产生的制度红利寄以厚望的重要原因就是它解决了企业成长的必要条件，这虽然并不意味着企业一定能够长大。因此，关注激活企业活力的制度红利要比痴等二次刺激更现实。

　　目前市场之所以对二次刺激思念日烈，我认为，主要原因还在于大家的逻辑还停留在短期，而我们认为在过渡期不仅投资的内容需要发生变化，投资研究的逻辑更要发生变化。我们年青的时候，一直不理解解放思想的重要性，现在才发现，思想的转变往往是先知者才具有的。在大势面前，任何的固执都是不理性的。这种固执如果在学术上，还可以称之为有思想、有个性，在投资方面，顺从市场并不表明我们没有个性。

　　现在是变革的时期了。

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