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　　南京证券 周旭

　　欧洲债务危机蔓延，令市场预期国内宏观紧缩压力将减弱，但我们认为，由于未来几个月通胀压力仍将上升，货币紧缩基调仍难出现实质性转变，而欧洲债务危机对全球经济影响仍需观察，诸多不确定性将制约当前A股市场的反弹空间，2500点或许是未来指数运行的新中枢，但需要相当长时间予以确认。

　　紧缩政策难有彻底转向

　　4月份出台的对房地产严厉调控政策的意图之一，是给略显过热的经济降温。今年一季度GDP同比增长达到11.9%，已接近2006年经济繁荣时期的水平，而这主要又归功于投资的拉动，过度投资引发经济增长过热风险，历史上并不鲜见，因而，继去年四季度进行宏观调控之后，4月份进一步加大调控力度。但希腊债务风险凸显，并迅速蔓延到周边国家，令国内政策意识到全球经济复苏可能会出现波折，宏观调控或将转入观察期。但我们认为，紧缩政策出现实质性转变的可能性较小。

　　首先，未来几个月通胀压力依然难消。4月份CPI同比上涨2.8%，创2009年以来新高。由于翘尾因素在今年6、7月份达到高点，将影响CPI涨幅达到2个点，而近期食品价格依然在高位运行，即使由于欧洲债务危机导致原油、有色金属等大宗原料价格回落，并减轻输入型通胀压力，CPI在未来几个月也仍将上行，并可能突破3%水平。而4月末，M2同比增长21.48%，已连续5个月下降，但距离年初央行确定的目标仍有差距。由于管理通胀预期是今年政策调控的重点之一，控制信贷及货币供应量仍是今年货币政策的基调，除非出现经济超预期回落。

　　其次，房地产政策效果仍需观察。房地产新政实施之后效果已初步显现，各主要城市住宅成交量无论环比还是同比均出现大幅萎缩；螺纹钢价格连续三周大跌，价格已回落至去年9月份水平。但各地房价并没有出现大幅回落，部分城市的豪宅销售依然较旺，如最近杭州推出的2000万总价豪宅被预订过半。开发商与政策博弈仍在继续，如果此时放松地产政策，房价有可能陷入新一轮上涨，因此地产调控政策即使不加码，也很难放松。

　　再者，欧洲债务危机对中国经济影响程度还需观察评估。今年一季度的宏观经济数据反映出国内经济出现过热倾向，但欧洲债务危机是否会将全球经济再度拽入衰退边缘，进而深度影响中国经济，仍具有很大不确定性，因而，维持现有政策，关注全球经济动向或是目前政策的选择，以便相机决策。

　　2500点中枢需反复考验

　　从估值角度来看，在上证综指2500点位置，全部A股、沪深300指数2009年PE分别为20.18倍、18倍，2010年动态PE为16.2倍、15倍，均低于历史平均水平，但影响中短期A股市场运行的主要是资产供求关系及投资者心理预期。

　　股市资产供给压力依然明显。截至5月中旬，今年已有214家公司IPO、增发及配股共募集资金3211.68亿元，创历史同期新高。另外，随着A股全流通实现，流通市值占居民存款比例不断走低。

　　而欧洲债务危机演变需要密切关注。欧元区经济动荡，增强全球经济不确定性，而欧盟目前是中国最大出口目的地，如果欧元区经济复苏放缓，中国的出口亦会受到影响。同时，受宏观调控影响，国内投资活动已开始减弱，未来地产投资一旦减速，投资下降会更快。投资和出口同时减弱的叠加效应，会否导致经济增速在某一个阶段出现超预期下降，对投资者的预期特别是对上市公司盈利预期将产生较大影响。

　　前一阶段A股下跌，已表达投资者对未来相当悲观的看法，但如果这一悲观情绪达到极致，我们不排除股指再回落5%-10%的可能，届时保守估计的大银行股息率将达到4%-5%，远高于10年期国债收益率，具有较高安全边际的绝对投资价值将显现。

　　当然，虽然我们不能排除经济出现二次探底这种小概率情景，但如果全球经济再度步入衰退，那么未来经济复苏的成本将不可想象，各国政府都会不遗余力避免此类情景发生。因而以博弈的角度来看，由极度悲观预期所导致的市场下跌，将会得到修正，2500点将是未来指数波动的中轴。在投资机会方面，总体策略是，大市值股票看绝对投资价值，中小市值股票看成长性。值得注意的是，与内需相关的消费服务类上市公司将保持稳定增长态势，如生物医药、食品饮料、商业零售等行业内的企业。