估值逼近历史低位 把握三次买入时机
□徐辉
随着近期上市公司股价的持续疲软，新一轮控股股东和高管增持已接二连三涌现。产业资本的再度大举介入，是否提示一个低估时期的到来？这样的情况同样出现在2008年年底前后。
显然的是，投资者无法仅仅因为内部人开始大规模购买，就简单推理市场已经见底。因为同样的小规模增持，在今年1、2月份也出现过。而且，香港市场我们也经常能够见到大股东的增持，但并未看到市场显著的底部出现。当然， 控股股东和高管增持至少说明了一个问题，这就是以内部人的眼光来看，当前市场部分行业出现了低估、或者显著低估。
那么，当前股市整体究竟处在一个怎样的历史方位上？笔者认为，当前经济向左、估值向右的倾向较为明显，中短期看市场还是充满变数，但长远看股市对债市的收益率优势相当明显。所以，笔者建议价值投资者有股不慌，无股不忙，从容迎接股市和经济的调整。
经济向左 估值向右
2008年年底，笔者曾经从流动性、实体经济和市场估值三个角度出发，认为这三方面的数据都已经见底，三重底将令新一轮大牛市一触即发。后来的市场运行印证了这一判断。那么，同样用这一方法，我们来看看，这三方面的情况当前究竟如何。
分析显示，当前流动性充裕，但央行的收紧趋势仍然在持续；实体经济季度同比和环比都将出现持续回落，同比增速将由1季度的11.9%，逐步回落到二、三和四季度的10%、9%和8%。环比增速也可能因为房地产调控而出现明显波动。不过，市场估值方面却出现了明显的低估倾向，而且股市估值甚至已经逼近了历史低位。
股市估值已接近历史低位
我们首先看看股市估值已经接近历史低位的情况：一方面，当前股市的风险溢价已经逼近2008年年底了。 当前沪深300的动态市盈率为13.2，隐含的盈利回报率为7.59%，相对于十年期国债的风险溢价为3.25%，风险溢价高达4.34%，显著高于这一息差历史均值(1.93%)，接近2005年和2008年5%至5.5%的水平。
另外，从动态市净率的角度来看，市场估值也接近历史底部。目前沪深300指数动态市净率接近2倍水平，也和2005年、2008年底部时期的水平接近。当然，在2008年时，沪深300指数跌破了2倍市净率估值，但很快回升。市盈率的情况也大体相当。
事实上，现在投资者担心的一点在于，上市公司盈利预测将出现较大幅度下调，情况类似于2008年。但也有不同的分析，比如高华证券就认为，今年似乎不大可能出现大范围的盈利预测下调。原因有两点：一是尽管房价可能出现调整，但房地产开发商的盈利仅约占A 股企业的4%和H 股企业的7%；二是对包括原材料和银行在内的密切相关行业的多米诺效应可能不像很多投资者预计的那样严重，因为政策措施的目的在于抑制房价而非打压成交量，并且截至2010 年一季度按揭贷款仅占贷款总额的11%。总体来讲，笔者还是倾向于高华的分析，认为，今年上市公司盈利预期不会出现较大幅度下调，这预示着来自盈利预期方面的压力并不是太大。
有股不慌 无股不忙
基于以上分析，笔者认为价值投资者在当前完全可以有股不慌、无股不忙。具体而言：
一是投资者可能不应对A股市场前景看得太淡，因为现在很多股票物有所值。假如我们以五至十年的眼光来看，投资股票将是一个非常好的选择。因为我们已经对比了股市与债市的收益率关系，股市收益率是长期国债133%，而二者的收益率差已经达到4.34%，接近历史高位。同样，股市对于房市的收益率关系也大体相当。由此，我们认定，长期看股票是诸多投资品种中最好的选择。
第二，与2008年年底不同的是，当前从流动性、宏观经济看，市场中短期依然存在不确定性。宏观经济的季度增速将逐级回落，央行对流动性的压制将继续进行。这会使得股市中短期变数增加。
第三，综合以上判断，我们可以得出经济向左、估值向右的总体结论，二者对股市的短期影响有明显背离；当然，两种作用力之间也会有本身的相互影响。如果股市估值进一步走低，将可能促使调控政策出现一定程度的修正，进而承托经济可能出现的过快回落，最终使得经济和股市估值对股市的作用力达到统一。这也意味着市场最终完成调整。
第四，可能出现的三次买入时机。从指导操作的角度而言，笔者认为，未来半年将是重新配置资产的好时机，这可能是类似于2008年下半年、2005年上半年类似的机会。令投资者狐疑的是，市场最终的低估值会否触及、甚至超过上两次的底部。当然，问题的本身也包含了结论，这就是投资者可以以上层(市场估值未触及上两次底部时估值)、中层(触及)、下层(超过)三个层次来建立新的仓位，最终能够形成多大的股票仓位，则取决于股市和经济最终的调整幅度。
(作者为中证投资公司首席分析师)
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