记者 刘振冬 北京报道 

　　4月下旬至今，股市始终笼罩在政策调控的阴影中，沪市大盘一路下探至2604.20的低点。关于新股发行暂停的传言使得周四大盘展开了一波反弹，大盘重回2700点以上收于2710.51点，当日收盘前这一传言被“权威人士”否认。到底是哪些因素让大盘近期“跌跌不休”？目前这个位置是否是调整的结束，还仅仅是大周期调整的开始？不少机构认为，今年是结构调整之年，没有大的趋势性机会。甚至有悲观的看法认为，中期调整将持续到年底，甚至延续到明年。

　　政策压力加码 A股持续下行

　　自4月中开始，A股持续暴跌。沪指从4月15日最高3181.66点跌至5月13日的2710.51点，其间最低下探至2604.20点。其中，房地产、家用电器、建筑建材、化工跌幅等较大。所幸，受益新股发行暂停消息刺激，大盘周四展开了一波反弹。

　　分析师认为，近期的大幅下行走势，主要是因为房地产调整政策的不断加码。4月份上证指数下跌了7.67%，其中房地产、家用电器、建筑建材、化工、钢铁等与房地产密切相关的行业跌幅均超过10%，而对银行资产质量的担忧也导致金融股大幅下挫。

　　而且，1815家上市公司2009年实现归属于母公司净利润10798亿元，同比增长27.50%，略低于市场预期(31%)。分析师正在逐步下调对2010-2011年上市公司的盈利预测，而 2010年1季度的业绩可能成为季度业绩的高点，业绩对指数的推动力逐步消失。

　　不过，一边是以房地产为代表的传统蓝筹权重股的黯然神伤，另一边却是“新能源、节能环保、电动汽车、新材料、新医药、生物育种和信息产业”7大新兴战略性产业相关股票的反复活跃，在中国经济所经历转型的特殊时期，股市所面临的不确定性也在显著增加。

　　分析师认为，经济基本面也是诱发大跌的原因之一。国际视角，4月份，欧洲主权债务危机的加深和扩散导致全球资金避险情绪升级，部分资金撤出股票和商品期货等风险市场；在美国经济恢复较好的背景下，部分资金回流美国。国内方面，由于一季度良好的经济数据以及对二季度经济过热的担忧，退出政策日趋明朗，具体表现在；中央和地方的房地产调控政策陆续出台；三年期央票恢复发行；第三次上调存款准备金率；另外，从C PI和PPI数据超预期来看，通胀苗头将会对投资者心理造成较大影响。

　　货币因素同样影响股市涨跌。央行4月份金融数据显示，狭义货币(M 1)余额为23.39万亿元，同比增长31.25%，增幅分别比上月末和去年同期高1.31和13.77个百分点。自从去年底M 1见顶以来，该指标已经出现回落，总体已经进入下行通道。从历史情况来看，M 1增速见底往往促使股市由熊转牛，增速见顶则可能是行情向下的信号。

　　仅一成基金经理看好5月股市

　　在暴跌之后，基金经理们的态度明显悲观。与4月份截然相反，莫尼塔的5月份基金经理调研显示，只有一成的公募基金经理看好短期大盘走势。调研结果显示，有50%的基金经理不看好未来一个月大盘走势，比例大幅增加，主要原因是地产政策超预期，对地产今后的交易量和房价走势很不确定，另外也不看好与之相关的银行、钢铁等强周期性行业。

　　40%的基金经理则认为短期内大盘走势还是以震荡为主，虽然大盘股没有投资机会，但个别中小盘股票表现会很活跃，尤其是具有成长性和行业政策支持的股票。另外只有10%的基金经理看好短期大盘走势，与上月比大幅减少。

　　总体来看：更多基金经理不看好短期大盘走势，认为地产行业拖累大盘；其余基金经理的态度为中性，看重个股的投资机会，只有很少基金经理持乐观态度。基金经理对于未来6个月大盘收益率的看法也发生了较大变化，更多的人偏向悲观，不确定性更加明显。目前最看好的行业是医药、消费、食品饮料、电子科技和新能源，最不看好的行业是地产、银行和钢铁，与上月相比，绝大部分基金经理不看好地产相关行业。另外，对于周期和非周期的偏好上也与上月结果产生了较大差别：93.3%基金经理看好非周期性行业，没有基金经理看好周期性行业，6.7%基金经理表示现在以挑选个股为主，不再用周期或非周期来衡量。

　　相对公募基金，私募基金的观点较为乐观。调查结果显示，78%的受访经理对未来一个月市场走势持中性态度，认为市场更可能表现为横盘震荡。另有11%的受访者谨慎看好五月份大盘，11%的受访者则判断短期市场走势偏弱，市场担心银行针对城投贷款出台新政。

　　而且，私募基金的6个月收益预期波动不大，49%的受访经理预期股指向上，38%的受访经理态度中性，13%的受访经理则预期股指向下波动。部分受访经理反馈后期股指可能出现先抑后扬的走势。受访私募经理们看好的行业主要集中于受政策扶植的新兴产业，再有看好医药，T M T及消费行业。最不看好房地产产业链相关板块及高估值的中小盘股。本月绝大多数经理们选择看好非周期性行业，仅有11%的经理表示看好超跌中的周期板块。

　　中期调整或持续至年底

　　“A股市场已经进入到一个级别非常高的调整阶段，3361点开始的调整与6124点调整到1664点、1664点反弹到3361点是同等级别的行情。 6124点调整到1664点用了13个月，1664点反弹到3361点用了14个月，预计3361点开始的调整持续时间至少为14个月，即这轮调整最低点出现的时间不会早于今年12月。”民族证券首席策略分析师徐一钉认为。

　　与股市中期调整相背离的是，4月份，中国制造业采购经理指数 PM I达55.7%，比上月上升0.6个百分点，持续14个月保持在50%以上，反映出中国经济已走向稳定较快增长的轨道。而且，数据显示，今年一季度，上市公司净利润可比样本同比增长61.65%，较2009年四季度环比增长23.60%。上述数据，似乎并不支持目前A股疲弱的走势。

　　徐一钉表示，但随着信贷的收紧，新一轮房地产政策对房地产市场影响的显现，以及国际贸易摩擦加剧可能制约我国出口持续回升，预计最迟二季度将出现 G D P同比增长的拐点，预计三季度G D P同比增长将回到10%以内，上市公司逐季净利润环比增长也将回落，这对A股的估值将产生不小的压力。同时，美道琼斯指数、欧洲主要股市、香港H股等指数这轮反弹的高点已经出现，随后将进入新一轮调整期，这对A股市场将产生一定的拖累。

　　申银万国首席分析师桂浩明认为，从4月下旬的走势来看，大盘股直线下跌，一些题材股包括互联网、医药股等都有补跌的过程，现在看补跌并没有完成。从宏观经济来看，市场不仅担心地产调控政策对房地产行业带来的利空影响，还担心整体经济过热，政府会加紧调控力度。从一季度的宏观数据看，国内经济已经存在过热倾向。鉴于经济仍然在向过热方向迈近，以C PI和PPI衡量的通胀压力继续加大，政策仍有可能进一步紧缩。

　　再考察A股整体估值水平，看 A股是否已经跌到“价值底部”。W ind数据，沪深300成分股基于2009年业绩的市盈率为19.60倍。如果2010年沪深300成分股净利润同比增长20%或15%，目前沪深300成分股的动态市盈率是16.33倍或17.04倍，依然高于美国股市常态的市盈率区间15倍-25倍的下限。徐一钉认为，在目前国内、外的宏观背景下，倾向于沪深300指数达到动态市盈率12倍左右时，才能对场外资金产生足够的吸引力。

　　不过，也有机构认为，A股已跌至“价值底”。平安证券高级策略研究员李先明表示，在上市公司业绩持续增长，以及股指和国债利率进一步走低的共同作用下，以目前指数点位计算，A股相对吸引力指数已上升至2.84%左右。历史上，除了2005年下半年和2008年底，A 股相对吸引力指数很少会超越3%。或许短期恐慌使A股相对吸引力指数进一步提升至3%以上，但回复到2005年下半年以及2008年底的严重低估和持续低迷状态的可能性并不大。另外，近期国债利率持续走低，反映央行再次上调存款准备率，对市场流动性的影响有限。

　　A股市场存在结构性风险

　　“4月份，A股市场推出股指期货，股指期货的做空机制导致A股市场整体估值中枢逐步下移(表现之一：恒生A -H股溢价指数创出了2008年9月以来的新低)。此外，股指期货的资金放大功能导致部分投资者采用做多股指期货代替持有股票现货仓位(这可以解释为什么四月份绩优股、低市盈率股的跌幅较大)，对A股二级市场的股票需求有一定程度的降低。”商证券分析师王伟俊认为，5月二级市场资金需求大于资金供给，存在400亿元资金缺口。截至4月30日，A股市场整体市盈率为24.76，市净率 3.09，估值相对合理；而中小板的整体市盈率为47.96，市净率5.50；创业板的整体市盈率为77.63，市净率5.81。中小板和创业板块都存在一定的高估，存在补跌风险(结构性风险)。

　　长江证券也认为，本轮调整时间点，尚远没有结束；非领先经济的小盘股下行风险继续加大；策略上，需要在反弹中降低仓位耐心等待，并且抓“大”放“小”；行业上，短期继续侧重农林牧渔、食品、黄金等防御品种；5月后期建议以仓位控制为主，逐步偏向大盘股。

　　在浙商证券看来，尽管认为宏观经济的复苏仍在持续之中，但对于复苏预期而言已经处于逐步兑现之中，股票市场整体性的复苏“盛宴”可能已经进入尾声。而且，宏观数据越是健康，越为政府采取紧缩政策提供条件，预计上半年出台紧缩力度会大于目前市场预期，市场将呈现震荡下跌走势。从这一逻辑出发，随着市场的下跌，货币政策收紧、股票供给偏大等不利因素逐步得到消化，年中前后可能出现低点，股市有望企稳。建议规避周期性行业，关注战略性新兴产业、新能源、电子信息、医药生物等行业。

　　创下近一年来低点“熊市”影子下A股变数何时出现？

　　□记者 杨毅沉 上海报道

　　5月12日A股市场迎来久违的“低开高走”行情，在市场连续震荡下跌并创下近一年来低点后，“熊市”的影子似乎再次到来。在A股估值水平逐渐趋向合理、经济基本面没有发生根本性改变的大背景下，中国股市止跌企稳的“变数”何时才会出现？

　　外盘涨A股跌 中国股市是否陷入怪圈

　　A股市场从今年以来似乎陷入了“独立下跌”的怪圈，不管欧美股市如何，沪深两市却持续弱势：4月26日，美国道琼斯指数达到11258.01点，涨至2008年金融危机过后的最高点，而在那之前几天，上证综指刚刚跌破3000点大关；5月10日，法国CA C指数大涨 9.66%，但沪指却再次高开低走，下跌1.90%。

　　“最近A股的连续下跌势头很急，有些出人意料。”东航金融控股投资部经理姜山对记者表示。作为与券商和基金等证券市场“买方”“卖方”不同的投资机构投资者，姜山的感觉与很多投资者有着相似的地方。上海一家私募投资公司负责人于游对记者说，市场近期的连续下跌，让不少人产生了恐慌情绪，从市场的整体估值看，私募基金对于大盘继续探底下跌的空间很为迷茫。

　　5月12日盘后沪深交易所公布的数据显示，上证所股票的平均市盈率仅为20倍上下，而深交所股票的平均市盈率为32倍左右。与2008年四季度市场历史低位时的估值水平相比，目前A股未被高估，信达证券首席策略分析师黄祥斌认为。2008年10月、11月期间，沪深两市股票的平均市盈率均为14-15倍左右，如果单纯从大市值股票估值上看，A股目前估值并不高。

　　同时，在去年8月初大盘经历反弹以来高点后，A股未出现“泡沫化”倾向，在欧美、日本等发达经济体股市2010年以来连创新高的背景下，A股中一向存在的结构性“泡沫”都在几次市场波动中被反复挤压。为何市场整体估值已处于合理范围之内但仍然 “跌跌不休”？

　　对此，东方证券研究所策略研究团队认为，市场未来的动态估值比目前静态估值要有意义，市场对于上市公司盈利的下调是滞后的，而股市的反应则是提前的。

　　减持增持同时出现 新股破发并非熊市到来

　　在这种徘徊不前的情况下，市场各方近期以来表现出了各种不同反应，减持与增持的同时出现、新股上市首日跌破发行价的再次出现，都让投资者对后市在担忧中充满了一丝期待。

　　5月11日中国证券登记结算公司公布的数据显示，截至上周末(5月7日)，持仓A股账户数达到5348.09万户，再次创下历史新高，机构减持后中小散户接盘迹象明显。

　　德圣基金研究中心的观点认为，从基金仓位操作来看，受市值下跌和主动减持的影响，上周基金平均仓位继续下跌。不出意外的是部分基金加入杀跌行列，只有为数不多的基金敢于在下跌中小幅增加仓位。同时，由于出现强势板块补跌迹象，基金也有加大结构调整的迹象。

　　但在减持的同时，贵州茅台和海信电器的控股股东也在5月7日对上市公司股份分别进行了增持，这种现象，之前曾经密集出现在2008年四季度沪指跌破2000点之后。虽然贵州茅台与海信电器控股股东仅分别增持4.16万股、241.9万股，但这仍被不少市场人士看作是A股即将见底的一大标志性事件。

　　另外，5月11日，在时隔3个月后，两只中小板新股爱仕达与嘉欣丝绸均在挂牌首日跌破发行价，这是时隔3个月后A股市场再次出现新股“上市即破发”现象。从市场上一个“破发”周期的情况看，自今年1月19日中国西电挂牌首日“破发”到2月9日中国一重“破发”，恰恰是A股的上一个阶段性底部。而目前市场再次出现“上市即破发”现象，从市场情绪和信心的角度看，显示出市场情绪中已存在超跌因素。

　　而对于“破发”的另外一个意义，燕京华侨大学校长华生此前表示，以前监管层对新股发行有调控，出现“破发”新股发行就停止发行，说明熊市已经到来，这是与过去的发行形式相联系的。实际上在新的、更加市场化的发行体制下，新股“破发”和熊市、牛市没有关系。

　　经济基本面并未发生逆转股市前景重在投资者信心

　　5月 12日，上证综指在下探2604.20点后止跌回升，让市场再一次看到了A股市场见底的迹象。从宏观经济数据看，4月份C PI同比增速处于市场预期之内，此前央行年内第三次上调存款准备金率，也降低了投资者对加息预期的担忧。

　　对于市场中受到普遍关注的对未来通胀的预期，摩根士丹利亚州有限公司董事总经理娄刚表示，市场对于今年下半年通胀的预期，可能会在去年下半年基数较高的情况下大大缓解。

　　而对于国内房价调整可能对经济产生的利空效应，娄刚表示，目前，高房价对中国经济产生了抑制消费、抑制生产要素、抑制投资等三方面的负面影响。首先，高房价支出在居民可支配收入中的占比越来越高，抑制了居民消费能力；其次，高房价使得大城市生活成本增加，增加了企业在招工等方面的生产成本，抑制了企业生产要素；另外，在房价不断攀升的情况下，房地产开发商捂盘惜售，开发建设的速度放慢，使得固定资产投资被抑制。因此，若中国内地房价未来在一定程度内出现下跌，将不会影响到中国经济的增长。

　　长江证券研究部宏观经济分析师李冒余认为，房地产开发投资是支撑投资稳定的关键，虽然商品房成交和销售的回落使得其增长前景并不十分乐观，但在通过增加住房供给来抑制房价的逻辑下，未来房地产新开工的继续回升是可以预见的。

　　从4月份中国投资情况看，虽然房地产开发投资同比增速达到36.2%，创下2008年以来的新高，但整体的固定资产投资增速却在同比和环比上均出现放缓。

　　同时，从全球的形势看，欧洲部分主权国家债务危机引发的全球经济不确定性，也部分转化为中国投资者的担忧。虽然欧盟10日推出了史无前例的举措，以遏制希腊债务危机蔓延，但有业内人士认为，这场可能波及欧元区多国的债务危机还远没有划上句号，并已经成为威胁欧盟经济复苏的头号“杀手”。而对于基金发行等增量资金下降对股市流动性的困扰、以及“大小非”减持对市场的冲击，也成为市场不确定性中的重要因素。

　　4月中旬，国家发展改革委宏观经济研究院副院长陈东琪在上海出席相关会议时表示，2010年将成为中国经济新一轮上升周期的第一年。因此有分析人士指出，在目前股指期货做空机制出现的新背景下，投资者不必要的恐惧将放大利空效应。在A股的经济晴雨表作用越发显著的情况下，只要中国经济“高增长低通胀”的发展态势不发生根本改变，投资者的信心可能在短时间内将成为市场能够企稳的重要因素。

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