夏欣

　　编者按/ “最近股市为什么大跌？”萦绕在投资者头脑中的疑问几乎一致。

   《中国经营报》记者调查发现，包括基金在内的多数机构投资者目前都抱着谨慎的态度进行防守型投资。2009年的天量信贷和投资渠道的狭窄已经催生了明显的地产泡沫和中小盘股票泡沫。如今的结构调整和收紧的宏观调控目标虽然明确指向房地产，但低成本的资金让流动性依旧充裕，逐利的资本却找不到明确的投资渠道。股市中，中小盘的泡沫和大盘股的调控风险，包括银行股的坏账风险和上市公司只知圈钱不求回报的恶习都让投资者无所适从，这一轮调控引发的调整还在继续。

　　银行再融资，又一只靴子落地。

　　4月29日，建行董事会通过了“A+H”两地同时配股的再融资方案，筹资金额为不超过750亿元。受此消息影响，当天A股尾盘跳水。4月30日早，A股再次低开低走。

　　若目前已宣布的银行融资计划年内均能顺利实现，今年银行业融资总规模或超6000亿元。不过，据国泰君安银行业分析师伍永刚估计：管理层考虑到最近市场不好，把规模压下来了。据他分析，800亿~1000亿元的规模对建行比较合理。

　　“建行再融资计划只是为市场下跌寻找的一个借口而已，其实，今年以来，每一次的下跌原因都不是主导因素，只是诱因。”上海凯石投资总经理陈继武表示。

　　除了诱因，近期房地产市场的进一步调控、加息预期、再融资传闻、基金和大小非减仓、股指期货放大市场涨跌、估值较高的中小盘调整需求等等，都成为打压市场的巨大利空。

　　自“4·19”大跌之后，A股市场屡创新低，指数节节败退。

　　保险资金集中抛盘

　　4月27日（星期二）上午一开盘，张益峰（化名，某基金经理）就有一丝不祥的预感。果然，上证综指从2962点一路下跌，直到下午14：25分，才从最低点2866点反弹，当天收于2907点，跌幅2.07％。

　　张益峰告诉记者，当天的下跌是源于“平安保险资金减持基金”消息所致。“量不是太大，是通过几家基金公司一起减持的。”

　　4月以来，由于担忧一系列调控政策出台，多家保险公司已经集中减持了地产股、银行股、机械股、煤炭股等大盘蓝筹股和周期性股票。目前，保险公司权益(股票＋基金)仓位水平普遍降至7%至8%左右(上限为20%)。

　　“从盘面上看，上午卖盘汹涌，买盘承接力不够，而且想买又不愿意出高价，所以，指数虽然止跌回升，却也只收回部分失地。”张益峰告诉记者，“虽然跌破了‘4·19’低点（2980点），但空间不大。”因此，他基本上按兵不动，没有逢低加仓。

　　“下跌趋势一旦形成，不会很快结束。我们判断，调整至少还有一个月的时间。因此，像周二这种小幅下跌，我感觉跌的空间还不够，风险也没有完全释放。”

　　在与同行的交流中，张益峰发现大家不约而同地加强了防御。无论是仓位，还是板块选择。“因为这个时间找不到进攻的机会。现阶段也很难看到进攻的地方在哪里，哪些行业值得一搏。现在只能去防守，所以我这段时间主要是加了一些食品、饮料的仓位，而且只买行业内的龙头公司。毕竟现在估值较为便宜的只有银行和保险。”

　　“就目前看，我个人对市场保持一定的谨慎，但依然有较高仓位，谨慎防守主要体现在行业和个股方面。不过，实际上防御类板块已经获得很多的超额收益，估值也不便宜。”张益峰说。

　　与张益峰等公募基金一样持类似观点的还有部分私募基金。因为预计到未来市场还有进一步下跌的可能，因此“现在抢反弹没意义”。在黑色星期二当天引发的抛售恐慌，只是散户的恐慌而已。

　　“在近期震荡格局之下，我们基本不存在暴利心态，因此，具体操作会比较从容——买卖股票有的是机会，不急于在一个小幅下跌就抢反弹。”陈继武称。

　　另据记者了解，只有极少数几家仓位特别低的基金，以及正在建仓期的次新基金小幅加仓。

　　除了感觉没跌透之外，基金不敢像以前那样抢反弹的另一个重要原因，是股指期货合约交易时间比股市晚15分钟收市，因此，“不敢轻易抄底，害怕抢在了高位。”张益峰进一步解释。

　　以4月29日为例，A股终止交易之后，受现货市场连动效应下跌影响，期指期货的5月合约从当天下午3点的3104点一路下跌，当日收于3083点。

　　对于市场上“基金近期大幅减仓”的传闻，上投摩根基金投资副总监许运凯表示了不同的观点：“实际上基金公司近期的减仓幅度并不如传闻中的那么大。从新公布的一季报来看，一季度基金仓位的确有所降低，但主要偏重行业、结构上的一些调整。而随着近期市场调整加剧，基金经理的态度也出现分化，至少减仓已不是主流。”

　　来自德圣基金研究中心的数据也表明，“4·19”大跌至今，由于持股市值大幅下跌，基金平均仓位虽然下降明显，但基金主动减持并不显著。股票型、偏股型、混合型基金平均仓位分别为80.54%、73.67％、66.15％。不过，基金在大跌中的反应分化明显，只有一部分基金大幅减仓。

　　最难操作在5月

　　“一季度最难做的是1月，二季度最难做的可能是5月。”4月27日，华商盛世成长基金的基金经理孙建波接受记者采访时表示，因此，“我们要对各种不利因素考虑得更充分一点。”孙建波表示，一季度市场对宏观调控的方式、力度、节奏均不确定，其中尤以1月最为明显，2月即有所好转。进入二季度，实体经济增长会优于一季度。随着经济恢复力度的增强，经济有过热之虞，通胀预期亦有所加强。

　　因此总的投资策略把握是：“一季度看政策，二季度还要看经济。”孙建波判断：“5月份有可能会加息。”

　　而当下，加息已经成为投资者观察央行货币政策转向的一个重要风向标。4月24日，央行行长周小川表示：中国将综合运用货币、财政等多种政策工具，密切关注价格走势和管理好通货膨胀预期，有效防范和化解各类潜在系统性风险。同一天，央行研究局副巡视员李德也表示：当前央行采取加息的可能性比较大。由此，市场对加息预期趋于强烈。

　　不过，业内也有不同观点。

　　“首先，从货币政策上观察，是先加息，还是选择先让人民币升值，对此，虽不好做出判断，但是，我们认为，央行已经通过密集的数量化的公开操作延缓了加息的脚步。”上投摩根投资组合经理郭成东告诉记者。

　　综合整个3月份，央行公开市场操作从银行系净回笼超过6000亿元资金。而这一规模将相当于央行两次上调0.5个百分点的存款准备金率的效果。此外，时隔近两年后，央行于4月8日重启3年期央票发行，旨在进一步收紧流动性。

　　“其次，虽然内需强劲，代表经济趋热的步调，但是，从近期有关部委的表态分析，都没有把‘防范经济过热’放到首位。”这也是郭成东认为加息将趋缓的原因之一。

　　大成基金首席策略分析师刘安田则从另一个角度观察却得出相同的判断。鉴于希腊及其他南欧国家的债务危机大大增加了全球经济复苏的不确定性，刘安田认为，“央行近期加息的可能性可能会下降。”

　　孙建波认为，“虽然经济保八无虞，但是，随着深刻的经济结构调整本身就会对市场造成反复，一旦三季度外需指标向下，出口减速的话，即使市场在红5月有反弹，到6月初也会有下调风险。在这样的情况下，市场可能对加息十分脆弱。”

　　此外，刘安田认为股市还将面临资金面忧虑。“一方面，如果消费者物价指数(CPI)回升，则将令政府不得不采取进一步的收紧措施；另一方面，一旦再融资提速，也将分流大量场内资金。”

　　与此同时，由于中小股票估值严重脱离成长性，小盘题材更是被市场过度炒作，结构性泡沫已经出现，其风险放大也使市场有内在调整需要与动能。

　　大智慧资金流向监测报告显示：从4月26日~29日，资金净流入较大的板块：教育传媒、医药、新能源、电力设备、商业连锁。而化学原料制品、非金属矿物板块、电器机械及器材板块则持续遭受沉重抛压。

　　二季度关注“转型行情”

　　对于近期市场连续震荡，嘉实价值优势基金经理陈勤认为，政府从4月15日开始的地产调控政策力度超出了市场的预期，在信贷政策配合下市场可能出现阶段性的调整，但整体来看调整空间有限。

　　对于此次市场调整的始作俑者房地产行业的调控风险，郭成东表示，“政府定向调控的意图很明显，不希望伤及宏观经济，因此，现在要观察的是调控是否有效。如果效果不明显，中央有可能将赋予各地政府更多的权力出台地方性政策。因此，我们更关心的是房地产后续调控政策，新的宏观经济指标，以及退出政策的力度节奏。”

　　“此次打压只是针对一线城市房地产商，三四线城市房地产商受的冲击最小。而且，三四线城市供需面健康、收入供需比结构合理，因此，有阶段性的投资机会。”郭成东已将其纳入准投资组合。

　　孙建波则愿意投资那些受益于二三线城市城镇化政策的其他行业个股。“不仅是对房地产公司，对建筑、建材、工程机械类公司也存在机会。”

　　也有多家基金公司把二季度的投资主线定位于“调结构行情”，或者是“经济转型行情”。

　　“转型”是孙建波的关键词。他进一步解释说，从中国的现实考虑，转型主要有两方面：一方面是城镇化带来的泛消费类行业带来投资机会。中国过去更强调的是城市化，主要是大都市化，地价、房价飞涨，而城镇化则更强调二、三、四线城市及城镇的发展建设，这对实体经济的拉动作用是全面的。此外，医药、工程机械、建筑建材、物流和快速消费品等行业也都会受益。嘉实价值优势基金经理陈勤所选的则是具有一定安全边际，同时回避可能会面临调控的部分强周期类行业。

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